核心观点

公司上半年归母净利7.39 亿元，同比+6.93%，我们认为增长主要源于复合肥毛利率修复；而Q2 单季度归母净利3.94 亿元，同比+40%、环比+14%，业绩的环比增长则与复合肥销量改善明显相关。

总体上，我们认为在单质肥价格趋稳的情况下，公司产品产销和利润表现有望回归平稳。且公司作为复合肥龙头，长期有望借行业集中度提升、新型肥战略逐步兑现及磷矿项目的投产放量实现长期稳健增长。

事件

2024 年半年报：实现营收84.19 亿元，同比+4.59%；实现归母净利7.38 亿元，同比+6.93%。

对应Q2 单季度实现归母净利3.94 亿元，同比+40%、环比+14%。

简评

上半年复合肥毛利率修复支撑业绩增长；新型肥持续增长上半年整体看，复合肥业务毛利率修复是支撑业绩增长的最主要因素：上半年公司磷复肥实现营收80.04 亿元，同比+5.79%；毛利率15.73%，同比+1.52pct。不难看出毛利率升高是驱动业绩改善的重要原因之一。这主要是由于2023 年由于原材料（ 单质肥）价格的大幅下挫，2023 年上半年毛利率为近十年来的最低水平。

因此，当今年以来原材料价格变动趋缓，毛利率水平自然修复到相对合理水平。

产品结构方面，公司提高新型肥占比的战略不断兑现：2023 年底公司年产15 万吨水溶肥和30 万吨渣酸肥项目开始试生产，逐步贡献产销量。上半年公司新型肥收入占比22.47 亿元， 同比+10.94%，同时毛利率也同比+1.89pct。

Q2 复合肥销量修复、价格稳健，环比角度相比Q2 也有明显改善二季度环比角度，二季度公司复合肥销量虽未直接披露，但可以推断由于一季度天气问题，二季度有一定销量修复。如公司在4月的投资者活动记录表中提及：“东北市场受天气影响导致销售后延至四月份约5 万吨销量。”此外，Q2 单质肥价格相比Q1 普遍较为稳定，且在5 月份后总体有温和上涨趋势，如尿素Q2 均价（全国市场价）2298 元/吨，环比+16 元/吨；磷酸一铵Q2 均价3047 元/吨，环比-37 元/吨；氯化钾Q2 均价2472 元/吨，环比+31 元/吨。相对稳定的原材料企业有利于产业链整体的备货意愿。

磷肥行业集中度仍有很大提升空间，龙头企业集中收益

复合肥整体上处于供过于求，年度开工率仅为约30%（卓创数据）。而在此类行业的长期运行过程中，很容易伴随中小劣后产能不断退出、行业集中度提升的过程。如下图，2020 年至今，行业CR1、CR4、CR8 都有不同程度的明显提升。在此背景下，行业龙头有望长期集中收益。正如我们能够看到的，行业头部复合肥上市公司（新洋丰、云图控股、史丹利）等近年来业绩增速都明显超过行业总体水平。

风险提示

（1）原料价格波动风险：公司主要原料氮磷钾等的价格受多种因素影响，存在波动可能，进而对公司的成本和利润产生影响，使公司业绩面临波动风险；

（2）农作物价格波动风险：复合肥作为农业生产的重要资料，在农作物价格下降时，种植户的种植收益会受到影响，导致种植投入积极性降低，这会对公司产品的销量和公司业绩产生一定的影响；（3）磷矿投产时间风险：公司莲花山、竹园沟分别有磷矿需要等待生产许可证下发后投产。而生产许可证的下发有一定不确定性。其实际投产时间的快慢会较大程度影响公司未来数年的业绩表现。

盈利预测

预计24、25、26 年归母净利润分别为13.43、14.86、17.62 亿元，分别同比+11.3%、+10.6%、+18.62%，分别对应11.0、10.0、8.4 倍PE，维持增持评级。