依据十八届三中给全会批准的《深化改革若干重大问题的决定》,我们认为,2014年军工行业投资主线之一为军工研究所改制与核心军工资产证券化。
军工资产证券化范围将从之前的非军资产、军品配套制造资产,向盈利能力更强,壁垒更高的核心军品制造资产,军工研究所扩展,军工研究所资产的证券化新阶段。
我们根据公开资料,测算了主要军工集团旗下重点研究院的资产规模,并整理了典型军工上市公司购买大股东资产的历史溢价率,以及国际主要军工集团的估值情况。基于这些数据,做了军工研究所企业化改制与核心资产证券化对上市公司价值影响的量化测算。
在军工研究院所改制范围尚未确定前,可依据大股东与上市公司资产规模比值大小选择标的,推荐航天科技、航天长峰、四创电子。乐观情况下,假设上级研究院/所将资产的80%注入上市公司,注资溢价率为1.5倍,注资后公司PB可以保持在3.5倍,那么标的每股价值有望达到:航天科技29.9、航天长峰27.1、四创电子49.6。
在军工研究所改制范围初步明确后,建议依据大股东最终确定的研究所转企资产规模及大股东有推动资产证券化动力选择标的。我们认为,大股东推进资产证券化的两个驱动因素包括:1)集团领导大力支持;2)大股东由于原产武器装备需求下降,国家投入减少,又面临民营企业竞争,需要依赖一部分自筹资金实现发展。建议关注中航电子、光电股份。乐观情况下,假设中航工业航电系统公司将100%资产注入上市公司,注资溢价率1.5倍,注资后公司PB可以保持在4倍,那么中航电子每股价值有望达到27.0。
风险提示:1)研究所改制进程与范围低于预期;2)武器装备研制进程低于预期。
