核心观点：

23 年业绩修复至4.9 亿元，一季度盈利2 亿超预期。公司发布2023年报，实现营收70.89 亿元（同比+71.1%），归母净利润4.90 亿元（上年同期为0.11 亿元）。营收高增考虑为2022 下半年投产丰三电厂满产发电、上网电量高增影响；业绩大幅改善主要系营收增厚、单位用煤成本降低。2024Q1 营收16.94 亿元，归母净利润2.04 亿元（上年同期0.06 亿元），毛利率同比提升11 个百分点，营收同比降低0.4%、上网电量同比+0.39%，预计盈利大幅改善来自用煤成本的持续下降。

全年完成上网电量159 亿千瓦时，同比大幅增长69%。2023 年末公司控股装机为3.86GW，火电3.4GW、水电0.1GW、光伏0.36GW；新增光伏0.25GW。2023 年上网电量达159 亿千瓦时，其中火电、水电、光伏分别为155、2.57、1.65 亿千瓦时；平均上网电价0.498 元/度（同比+1.6%）。2024Q1 完成上网电量38.48 亿千瓦时、基本持平。

煤电联营合作清洁煤电，2025 年控股装机提升近六成。2023 年5 月公司已与陕煤集团签订《项目投资合作框架协议》，双方将合作共建上高一期2 台1GW、上高二期2 台1GW 清洁煤机。公司控股上高一期2 台煤机已于23 年9 月开工建设，预计25 年投产；参股49%的2 台上高二期煤机已于24 年4 月核准。2025 年控股在建装机投产后，公司火电装机将增至5.4GW，较当前提升58.8%。

盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026 年归母净利润分别为7.31、7.96、10.89 亿元，最新收盘价对应PE 分别为14.03、12.88、9.41 倍。火电业绩预期持续改善，项目投产装机提升六成。参考同业估值，综合考虑公司未来装机增长弹性高，给予2024 年15 倍PE 估值，对应11.24 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。煤价波动；利用小时数下滑；项目建设进度不及预期等。