核心观点：

煤价大涨导致板块业绩触底，但火电业绩拐点已现。2021 年A 股电力行业实现营收1.68 万亿元（同比+19.0%）、归母净利润392 亿元（同比-69.6%），其中火电板块亏损479 亿元（2020 年盈利454 亿元），煤价下半年的大幅上涨是主因。而伴随着煤炭“增产保供”、长协煤比例持续提升等政策加持下，燃煤成本环比下降，火电板块已由去年Q4巨亏555 亿元转为今年Q1 微盈利2.50 亿元，盈利拐点已经出现。电力板块高分红属性突出，五年平均股息率高于2%+的标的数量达20 余家。2022 年Q1 基金持仓比例达到0.79%，环比提升0.14 个pct。

火电：发电量收缩、煤价高位回落，期待后续多季度业绩环比改善。

2021 年煤价高企下，火电板块盈利、现金流均显著下滑，全年实现营业收入1.08 万亿元（同比+19.0%）、归母净利润-479 亿元（2020 年同期454 亿元），经营性现金流净额451 亿元（2020 年同期2272 亿元）。而伴随2022 年煤价回落、长协煤比例提升，火电2022Q1 实现归母净利润2.5 亿元（较2021Q4 巨亏555 亿大幅改善），经营性现金流净额336 亿元（与2021Q1 的353 亿元趋近）。行业数据来看：（1）2021 年全社会用电量同比+10.3%，而2022 年单4 月同比-1.3%；（2）2021 年全社会发电量同比+9.8%、其中火电同比+9.1%，而2022 单4月全社会发电量同比-4.3%、其中火电同比-11.8%；（3）2021 年原煤产量仅同比+4.7%，而2022 年1 至4 月同比+10.7%。受此影响，最新秦皇岛动力煤价格已下探至1150 元/吨（较3 月高点下跌29%）。

可再生能源：风光处于高速成长期，水电、核电盈利持续优化。（1）绿电资产进入装机高峰期，2021 年风/光装机容量同比+16.6/20.9%，对应实现归母净利润171/26 亿元（同比+44.4/10.9%），并且2022 年至今装机依旧维持高增长；（2）2021 年来水偏枯下，全年水电发电量同比-1.1%，板块实现归母净利润398 亿元（同比-7.9%）。2022 至今来水明显恢复，2022 年1 至4 月水电发电量+14.3%，2022Q1 板块实现归母净利润64 亿元（同比+10.7%）；（3）审批重启加速行业发展，2021年核电装机规模同比+6.8%，并且市场化交易电价持续优化盈利，2021年实现归母净利润178 亿元（同比+14.2%）。

投资建议：（1）火电板块自2022 年开始有望盈利回升（综合燃煤单价向下、电价上浮效应持续全年），重点关注火电盈利弹性大的华能国际/华能国际电力股份（H）、华电国际/华电国际电力股份（H）等，并建议关注区域性火电公司，如赣能股份、内蒙华电、皖能电力等；（2）重申绿电龙头三峡能源、龙源电力（A/H）和水电龙头长江电力的推荐。

风险提示。成本改善降低预期；宏观经济波动；火电改造推进低预期。