核心观点：

关注：中再资环+瀚蓝环境+旺能环境+英科再生+高能环境

火电呵护政策不断，关注水电来水改善。近期发改委不断出台动力煤保供、稳价政策，包括中长期交易价格、现货价格、进口煤管理等方面。

2022 年Q1 大部分电力公司亏损环比显著收窄，考虑Q2 高价煤库存已消化+长协煤比例提升+国补加速发放及注资等因素，Q2 火电业绩环比改善的确定性和幅度仍在提升。特别是伴随水电汛期将至，建议关注水电来水情况。火电未来3-4 个季度景气度回升显著，且现金流快于业绩改善速度、绿电投资又不断加大，中长期估值中枢向上打开。

县城城镇化打开环保需求上限，固废、水务、管网是重点内容。目前我国县城及县级市城区人口占全国城镇常住人口的近30%，但人均市政公用设施固定资产投资（如固废、水务、管网等）仅为地级及以上城市城区的1/2 左右。同时政策配套了“人地钱挂钩”、地方专项债等一系列措施保障建设资金，为各类建设项目加速落地保驾护航。此前市场担忧环保行业的整体需求，特别是县城投资没需求、没资金、没动力，而大中城市投资增速无法提升，此次政策将有效打开县城环保投资的广阔市场，且资金、付费保障更为有力。

2018 vs 2022，相同的估值，不同的基本面。尽管目前板块处于PE 估值的0 %分位（类似2018 年底），但行业基本面与18 年迥然不同：板块利润自2018 年以来连续三年正增长的同时，板块利润中运营类占比从17 年的44%提升至86%，工程类利润从45%下降至7%；垃圾焚烧板块净现比维持1.5 以上、自由现金流净流出收窄，已基本摆脱“有业绩、无现金”的市场质疑。站在当前时间点，我们预期受益于无废城市、CCER、国补加速发放、县域经济推动等政策推动，同时结合REITs市场环保资产享受高估值的加持，行业将迎来重估。

建议关注：循环再生、垃圾焚烧、火电转绿电等方向：（1）打开第二成长曲线的垃圾焚烧龙头：瀚蓝环境、旺能环境、三峰环境、伟明环保等；（2）再生资源行业：中再资环、英科再生、高能环境、路德环境、天奇股份、北清环能等；（3）火电盈利弹性大的华能国际A/H、华电国际A/H 等，区域性火电公司，如内蒙华电、皖能电力、赣能股份等。

风险提示。融资改善政策出台、执行力度不及预期；EPC 工程结算进度低于预期，运营企业补贴无法按时到位，产能利用率不足。