事件：

国家统计局、国家能源局公布2018 年全年及12 月发用电量等数据。2018年全年，规模以上电厂发电量6.8 万亿千瓦时，同比增长6.8%；全社会用电量6.8 万亿千瓦时，同比增长8.5%。

点评：

天气因素拉动12 月采暖需求，预计2019Q1 用电量增速走弱

受气温、电能替代等因素影响，2018 全年全社会用电量同比增长8.5%，年度用电量增速创2012 年以来新高。2018 年全社会用电量累计增速与2018年1-11 月全社会用电量累计增速持平。我们不考虑口径调整等因素、对全社会用电量初步拆分的结果显示，2018 年12 月全社会当月用电量6250 亿千瓦时，同比增长8.8%（与官方公布的数据可能存在出入），增速较11 月提升2.5 个百分点。我们认为，与2018 年11 月相比，天气因素导致的采暖需求是导致2018 年12 月用电量增速回升的主要原因。根据国家气象局报道，2018年12 月（1~27 日），全国平均气温-3.2 ℃，较常年同期偏低0.3 ℃；此外，2018 年12 月全国出现2 次大范围低温雨雪天气过程。考虑到经济形势及同期基数效应，在不出现极端天气的情况下，我们预计2019 年一季度用电量增速走弱的概率较高。

12 月发电量增速回暖，火电水电增速分化

受用电需求影响，电力生产亦有所加快。2018 年规模以上电厂全年发电量6.8 万亿千瓦时，同比增长6.8%，增速创2014 年以来新高。2018 年12月规模以上电厂当月发电量6200 亿千瓦时，同比增长6.2%。分电源类型看，2018 年12 月火电当月发电量同比增长5.0%，增速较11 月同比提升1.1 个百分点；水电当月发电量同比减少0.9%，与11 月相比增速由正转负（11 月水电当月发电量同比增速1.5%）。我们认为，受用电需求加速影响，2018 年12 月火电发电量增速回暖；尽管12 月全国降水量较常年同期偏多，但考虑到同期的高基数效应（2017 年12 月水电当月发电量增速14.0%），2018 年12月水电发电量同比回落。

煤价短期支撑有限

受神木矿难等因素影响，近期动力煤现货、期货价格均有所反弹。近期六大发电集团电厂煤炭库存仍处高位，叠加2019 年一季度用电需求走弱预期，我们认为供给收缩导致的煤价短期支撑有限。我们认为，当前阶段煤价（而非利用小时数）是影响火电盈利的重要因素。随着2019 年长协煤价格控制及市场煤价中枢回落，火电公司综合煤价有望下行，进而促进盈利修复。

投资建议

在回顾过往多个电力行业景气周期的基础上，我们认为现阶段仍旧不宜对火电行业基本面过于苛刻，目前的配置决策更适合在“望远镜”视野中进行而非“显微镜”。当火电景气度回到合理水平甚至更高的时候，苛刻的基本面要求才是必须的。

我们始终认为，替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性和波动率明显高于电量敏感性和波动率）仍为2019 年火电行业股价走势的核心驱动力。我们坚持前期观点：现阶段经济走弱概率越高，对于电力行业尤其是火电越为有利。当前阶段仍首推火电龙头：华能国际、华电国际，同时推荐一线及地方火电公司：国电电力、大唐发电、长源电力、皖能电力、粤电力A、建投能源、赣能股份。

风险提示

上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。