主要观点与结论。 随着国企改革预期的深入及逐步落地,进入资产证券化实施阶段,资产价值与收购代价的对比,对上市公司价值的增厚幅度将逐渐成为精选受益标的之标准。 我们通过对电力行业过往 13年的资产注入案例进行量化分析,得出以下结论: 由于资产基础法评估结果的束缚, 盈利能力强的资产通常 PE 收购估值低,资产注入对于上市公司每股价值的增厚效果显着。 因此, 从提升上市公司盈利水平,每股价值增厚显着的思路出发, 相关受益标的包括: 大唐发电、皖能电力、宁波热电、华能国际、国电电力、东方能源、粤电力A、豫能控股、华银电力、内蒙华电、甘肃电投等。 我们维持电力行业“增持”评级,国企改革主题下:推荐赣能股份、 金山股份、黔源电力、 华能国际、 国电电力、国投电力。 此外, 从改革先行、大股东有明确资产注入承诺、外延空间较大的选股思路出发,相关受益标的包括: 华电国际、大唐发电、豫能控股、皖能电力、长江电力、内蒙华电等。

电力行业国企改革大潮降至。 我们认为,深化混合所有制改革、提高资产证券化率将成为电力行业国企改革的主线。从电力上市公司大股东关于解决同业竞争、实施资产注入的承诺期限来看,大多集中在2016 年前后,因此,未来一段时间将进入行业内资产注入的高峰期。

过往案例中 PB 有界、 PE 离散的启示。 在国企改革系列专题报告一中,我们提出筛选国企改革受益标的之条件,包括改革先行、大股东明确承诺、体外资产容量大等。在此基础上,基于过往 13 年行业内重大资产注入案例的量化分析,我们发现, PB 估值的差异较小,而PE 估值的离散程度较高,这主要与评估方法的特点和结论选取标准有关,因而盈利能力强的资产通常 PE 收购估值低,资产注入对于上市公司每股价值的增厚效果显着。

寻找体外资产盈利强的上市电企。 在把握省际间电力资产盈利水平差异的基础上,我们认为,具备区域特征的电企中,皖能电力、宁波热电体外资产盈利能力较强,东方能源、粤电力 A、豫能控股、华银电力、内蒙华电次之,此外,甘肃电投体外资产以风电、太阳能等清洁发电为主,其盈利水平有别于占绝对地位的常规能源。央企旗舰上市电企中,大唐发电体外资产盈利能力较强,华能国际、国电电力次之。