本报告导读:有别于多数行业的改革措施,我们认为资产证券化是电力行业国企改革的主线。当前电力公司估值、盈利处于最有利于资产证券化的时期,没有“之一”。

摘要:主要逻辑和投资策略:政策驱动下,电力行业迎来资产证券化新时代。当前电力股估值可较好避免国有资产流失,且符合大股东的“心理预期”,电力行业盈利水平也满足资产注入要求。国企改革将提供电力公司外延式增长空间,维持行业“增持”评级,推荐赣能股份;改革先行的央企和五省三市地方国企、大股东有明确资产注入承诺、外延空间较大的电企将率先受益,包括:国电电力、华电国际、大唐发电、豫能控股、皖能电力、华能国际、长江电力、内蒙华电等。

政策驱动下,电力行业迎资产证券化新时代。2014 年6 月5 日深改组通过两份有关国企改革的文件,预计国企改革顶层设计文件离出台不远。有别于多数行业的引入民营资本、股权激励等改革措施,我们认为资产证券化是电力行业国企改革的主线。电力行业资产证券化率从2000 年的17.21%提升至2014 年37.08%,增速较慢且尚有较大提升空间,在本轮国企改革政策驱动下,电力行业资产证券化有望提速;

当前电力股估值可较好避免国有资产流失,且符合大股东“心理预期”。政府原则上更鼓励增量混合,在集团资产注入的案例中,上市公司将更多的通过增发股票融资,以现金对价收购集团资产。在本轮国企改革中,防止国有资产流失被摆在重要位置,要防止非国有资本以过低的成本摊薄国有股权。电力板块当前PE、PB 及其与沪深300的比值均处于上升通道中,且已分别接近和超越历史均值,符合增量混合的要求。与此同时,我们统计了2002-2015 年间重点电力公司的重大资产收购案例,其收购PE 多集中于5-15 倍区间,PB 多集中于1-2 倍区间,这应是大股东资产出售时认可的估值水平。当前电力板块估值高于此,符合大股东“心理预期”;

火电、水电基本面为资产注入提供有利的空间。电力公司自股改以来,大股东解决同业竞争、逐步资产注入的承诺未完全兑现。因电力行业2012 年之前景气长时间低迷,盈利波动大。尤其在2008-2011年间,火电利润率曾触及负值,不满足资产注入相关条件;2012 年之后,火电回归正常的盈利轨道。水电则一直保持相对稳定且较高的盈利水平,并且在新电改预期下,还有进一步提升空间;

我们认为,国企改革顶层设计方案及其配套措施出台,特别是关于混合所有制改革、消除同业竞争等方案措施的出台,将成为电力行业国企改革投资的催化剂,央企和地方国企先行先试案例也将引燃电力板块国企改革行情。当前,电力公司内生性增长空间受限,国企改革大潮中的资产注入将提供较大外延式成长空间。