1H22 业绩符合我们预期

公司公布1H22 业绩：营收702.9 亿元，同/环比-2.8/+9.2%，归母净利17.2 亿元，同/环比-67.1/+0.1%；2Q 单季营收353.7 亿元，同/环比-12.7/+1.3%，归母净利2.34 亿元，同/环比-93.7/-84.2%，符合我们预期。

1）钢材产销及毛利率有所下降。公司1H22 钢材产量1267 万吨，同/环比-7.1/+13.5%；实现钢材销售1303 万吨，同/环比-3.6/+19.8%。受疫情、雾霾限产和市场需求下滑等不利因素影响，叠加原燃料价格在俄乌冲突后上涨，尽管1H22 公司钢材售价同比上涨，但产销及盈利能力均有所下降，我们测算得到公司1H22 吨钢售价/成本/毛利分别为5380/5099/281 元，同比+55/+409/-354 元，环比-504/-377/-127 元。2）期间费用保持稳定，经营现金流承压。面对上半年市场压力，公司积极推进控本降费，期间费用率整体保持稳定，1H22 综合吨钢三费同/环比-7/-11 元至96 元/吨，2Q22 期间费用率为2.6%，同/环比均+0.4ppt，其中管理费用率同/环比-0.1/+0.1ppt至1.0%，财务费用率同/环比+0.3/+0.2ppt 至0.5%。由于销量减少及应收账款增加，公司1H22 经营性现金流同比-52.3%至41.4 亿元。3）资产质量保持稳健。截至1H22 公司资产负债率/净负债率为 37.4/2.5%，同比+1.3/-1.0ppt，整体保持稳健，此外公司1H22 资产/信用减值损失同比-1.4/-2.1 亿元，主要为存货跌价准备/应收账款信用减值准备冲回。

发展趋势

旺季补库有望驱动钢价反弹，我们看好公司下半年盈利修复。从近期高频数据来看，在高温天气的影响下需求并未进一步恶化：8 月至今五大品种钢材表观消费量周均值为961 万吨，环/同比-1.7/-6.3%。展望旺季，尽管地产开工拐点仍未到，但天气和疫情影响的减弱或将带来赶工需求释放，我们预期需求将边际改善。此外，我们认为库存周期对后续钢价的支撑作用或超市场预期：社会库存连续10 周去化，目前五大品种钢材总库存已降至1629 万吨，较过去6 年同期均值-6.5%。在低库存的配合下，旺季需求的边际改善或进一步使终端厂商进行主动补库，并带来钢价/利润同步上行，公司作为我国东北地区龙头钢企，我们看好下半年盈利迎来修复。

盈利预测与估值

由于下调钢材毛利率假设，我们下调22/23e EPS -26.8/-13.7%至0.38/0.52元。当前A/H 股分别对应2022/2023e 8.0x/5.8x P/E 和5.8x/4.2x P/E。我们认为由于旺季随需求改善板块及公司有望迎来估值修复，我们维持公司中性评级，下调A/H 目标价13.2%/14.3%至3.30 元（对应2022/2023e8.8x/6.4x P/E）/2.82 港币（对应22/23e 6.4x/4.6x P/E），A/H 股隐含10%/10%上行空间。

风险

疫情发展超预期；地产景气下行超预期。