1）影视公司与MCN 在内容变现上具备一致性。MCN 产业初具规模，影视公司较早涉足MCN 的整合营销，流量红利期后，迎来内容效率之争和电商运营能力之争，我们认为影视公司依托于内容优势或可有突出重围的机会；2）MCN 业务有望打开为影视公司To C 的变现空间。TO B 的内容版权分销奠定影视公司的业绩基本盘，在艺人经纪、优质PGC能力及品牌主资源的基础上可有序展开直播带货、品牌广告等业务；从业务基础上来看，无论是内容制作能力，还是头部KOL 资源上（华策、慈文、欢瑞、北京文化等公司旗下艺人在社交媒体平台上拥有庞大粉丝基础），均具备良好的业务基础；但在运营、选品和带货等环节尚存缺憾；3）影视内容行业经历下行周期，上游供给显著出清、下游需求有望向好，行业拐点已经显现。影视内容公司利润边际向好，商誉风险释放，经营性现金流大幅回暖，是影视内容板块业绩向上的前置向好标志，依托MCN 的To C 业务有望改善影视内容公司多元变现能力、提升估值中枢。
投资建议：经历下行周期，影视内容行业迎来上游内容供给出清、下游需求改善的拐点时刻；MCN 及电商产业的快速发展亦赋予商业模式从to B 到to C 转变的可能，在多元变现、产业链价值重塑之下，上市公司成长性和估值体系有望重塑；建议重点关注影视内容头部标的，内容与平台运营推荐芒果超媒，影视剧板块重点推荐华策影视、新文化、慈文传媒、欢瑞世纪，关注唐德影视，电影内容推荐北京文化、光线传媒、万达电影，关注华谊兄弟等标的，平台及内容运营推荐芒果超媒，版权运营推荐捷成股份。
风险提示：内容项目波动风险；政策端监管趋严；MCN 业务开展不及预期。
评论：
MCN 和影视公司同属内容逻辑，影视公司较早涉足To B 的MCN 业务从国内MCN 的机构数量和市场规模看，中国MCN 行业已初具规模。根据Topklout，2019 年中国MCN 数量已达7500家，同比增长50%，17-18 年中国MCN 机构数增速分别为304.76%和194.12%；2019 年中国MCN 市场规模已达113亿，同比增速11%，16 年是行业发展的顶峰期，市场规模增速高达475%。
从行业增长情况看，MCN 行业在中国并非新鲜的事物，其脱胎于美国YouTube，以短视频内容形式生长于中国，2019年起借直播电商，MCN 重回市场风口。我们认为主要原因是1）MCN 内容变现效率提升和电商供应链的完善。MCN 向上对接内容创作者，向下延展供应链环节，成为用户购买转化的关键纽带；2）电商领域私域流量与公域流量相结合。私域流量深度变现的背后逻辑是公域流量接近天花板、价格持续攀升、性价比逐步降低，电商从买量到重视对内容的策划和运营，MCN 是UGC/PGC 内容生产者的运营机构，因而MCN 是内容变现的核心环节。总结来说，MCN 本质是内容变现的生意，核心要素是人和内容。我们说影视公司做的也是内容的变现生意，其内容产业基于IP 变现到影视剧和电影的内容制作，到最终To B 的版权变现，MCN 和影视公司同属内容逻辑，影视公司也具备MCN 所需的核心资源——人和内容，我们认为MCN 的变现效率提升对影视公司借鉴意义极大，基于这样的逻辑起点，影视公司商业模式及产业链价值有望重构。
影视公司是MCN 在中国的先行者。2012-2013 年是MCN 的萌芽期，短视频刚起步，2015-2016 年是MCN 的发展期，资本驱动PGC 创业潮，形成多种变现方式，2017-2018 年是MCN 的爆发期，各大平台推出“内容补贴”政策，除了短视频创作者，直播平台公会等红人机构转型MCN，值得注意的是，17 年爆发阶段影视宣发公司如光合映画、卓然影业也开始涉足MCN，当时并没有严格界定为MCN 业务，影视公司的短视频服务用于影视宣发，投放阵地为微博，其本质为MCN 的营销服务业务，彼时影视宣发公司并未签约KOL 达人，后文会分析今天影视公司MCN 业务逻辑的演变。
2018-2019 年是MCN 的进化期，MCN 竞争已步入红海期，流量红利期后，迎来内容效率之争和电商运营能力之争，我们认为影视公司依托于内容优势或可有突出重围的机会。
MCN 直播带货有望为影视公司打开To C 的变现空间影视公司的核心变现方式是To B，主要盈利模式包括影视宣发、版权分销和投资收益分成，其中版权分销是影视公司的核心利润来源，影视公司的内容版权分销给卫视、视频平台及OTT 大屏方等。其本质仍然是导演中心制，通过生产头部精品内容将版权高价卖给平台，考虑明星限薪令及流量演员的没落，导演及制片是To B 业务的核心竞争力。
MCN 业务一方面给挣扎在生死线上的中小公司逆风翻盘的转型机会，另一方面，头部大公司可拓展业务生态，打开C端变现空间。
需注意的是，影视公司在主业基本盘稳定的前提下，依托于MCN 的直播带货业务是影视公司业务生态的补充，并非全面转型，相比专业电商MCN 的产品运营，头部影视公司可能经验不足，影视公司在开展MCN 相关业务时需要转变思维，从追求精品剧本、制作到提升产品效率和粉丝运营，在艺人储备、优质PGC 能力及品牌主资源的基础上需要有互联网产品运营思维。此外，
一是影视公司在供应链管理和选品上缺乏经验，可采取与三方电商MCN 展开合作的方式，实现互利共赢；二是独立摸索建立独立MCN 厂牌，MCN 内容团队应区分于传统的影视制作团队，同时MCN 业务也可与传统内容宣发团队划分清楚；
三是部分艺人可能有“偶像包袱”，因而需要定位清晰，看艺人“画风”是否适合带货，红人孵化和演员培养上应是两套体系；
如果MCN 直播带货业务展开的基础要素是“人+内容+运营+选品+带货”，其中“人+内容”是MCN 业务开展的根基，“运营”是MCN 机构之间差异化的关键，“选品+带货”是MCN 向下游拓展的高阶能力，那么影视公司已经具备了业务开展的根基“人+内容”：
我们整理了头部上市影视公司华策影视、慈文传传媒、欢瑞世纪及北京文化旗下艺人在微博、抖音上的粉丝数，在艺人资源运营经验的丰富基础上，头部公司具备发展MCN 的基本条件，此外，华策影视、慈文传媒、欢瑞世纪、北京文化等公司在精品内容生产能力上已毋庸置疑。
“运营”、“选品”和“带货”除了顶流网红如辛巴、薇娅、李佳琦所在机构较为强势外，其他MCN 尚未出现绝对优势平台，因而MCN 直播带货的后三个环节的行业竞争仍然处于蓝海竞争阶段，因而我们认为影视内容公司仍有进入机会。
影视内容：内容供给出清、下游格局变化，向上拐点确立截至2020 年3 月6 日，影视内容板块近3 年、近1 年、近6 月、近3 月和近1 月的平均跌幅分别为-53.85%、-9.79%、8.36%、14.12%和13.42%，影视行业经历过限薪、补税，以及平台的联合限价等一系列行业结构调整事件，上游内容供给端得到显著出清，上市公司产能自19 年下半年开始逐渐恢复，行业正在迎来拐点向上时刻。我们认为影视内容板块仍然处于底部阶段：1）融资政策的逐渐放开，定增新规实施，影视公司现金流有望改善；2）内容产业社会导向与商业价值趋于融合、监管政策趋于稳定，奠定行业长期向上基础；3）下游格局变化及新模式、新技术驱动下的产业链地位提升以及多元变现手段丰富。
影视内容板块上市公司经历大规模商誉/资产损失计提，有望轻装上阵。19Q3 影视内容板块归母净利润转正，净利润端持续边际向好，预计20 年ROE、毛利率和净利率有望逐渐恢复至17 年水平，此外，我们看到影视内容板块的经营性现金流情况大幅回暖，是影视公司业绩向好的前置标志，预计20 年开始随着影视公司项目的陆续上线，板块也具备较好的业绩支撑。
字节跳动东入局、平台格局有望重塑，上游内容有望再次获益。从西瓜视频春节期间表现来看，《囧妈》的上线显著提升了西瓜视频的用户量级；未来依托字节跳动系强大的流量及资本实力（2019 年收入约1400 亿元），当前在线视频格局有望重构，新一轮内容及流量战争有望打响，利好上游影视剧行业；同时从当前进展来看，春节期间字节跳动旗下西瓜视频密集上线多部头部电影，同时部分独播电视剧上线。
投资建议：行业底部周期反转，看好MCN 进一步打开多元变现空间监管所带来的影视内容产业出清以及下游旺盛的需求，同时叠加下游平台格局变化的可能，A 股影视内容公司将再次迎来向上成长周期；而MCN、直播电商等产业的快速发展亦有望推动影视内容行业多元变现模式的成熟，推荐具备制作及资本实力的头部影视公司，影视剧推荐华策影视、新文化、欢瑞世纪、慈文传媒，电影推荐北京文化、光线传媒、万达电影，关注华谊兄弟等标的，平台及内容运营推荐芒果超媒，版权运营推荐捷成股份。
风险提示
影视内容项目波动风险；影视行业政策端监管趋严；MCN 业务开展不及预期风险；票房不达预期风险。
