投资要点：

对标海外成熟市场发展模式，中国付费视频市场已进入爆发期。美国付费视频行业只经历了10 年就已达到成熟水平（规模增速降到10%左右），用户付费习惯培养成熟，观众中在线视频观看比例已超60%，视频网站用户付费比例超90%，付费视频花销已达人均每月9 美元，付费内容占总观看时长逾40%；而付费视频在中国的发展只比美国晚四年，当前中国付费视频市场处于持续爆发期（规模增速90%左右）。我们预计未来四年中国付费视频行业将会持续爆发，在线视频平台和内容制作公司将会得益于付费模式的红利。我们认为美国流媒体巨头Netflix 盈利模式是未来中国上市公司发展模式的参考。

付费视频多年积累迎爆发式增长，付费替代广告渐趋主流。国内付费视频2010年开始起步，由于台网竞争、版权意识增强、支付方式变化等多因素推动，2014-2015 年进入快速增长和爆发期。在线视频变现渠道中，广告收入占比57.8%，同比增长率保持平稳，会员付费增长势头较强，且非付费用户付费意愿较高，人均每月可达到20 元左右，盈利空间可期。我们认为，未来中国付费视频年复合增长率有望达到25%，热门IP 抢先看，优质资源独家播是主流，盈利模式将逐渐向会员付费靠拢，付费会员渗透率将进一步提高，网生内容付费用户将成为视频门户的发展重心。

四大视频网站鏖战付费视频，商业模式各有千秋。爱奇艺、腾讯、优酷、乐视2016 年合计用户覆盖率达到了70%以上，其中，爱奇艺在营收方面处于领先地位，2016 年营收占市场总额比达到了13.34%。但是由于高额的内容成本，视频网站都出现不同程度的亏损。在精品IP 版权费不断飙升的背景下，各大视频网站纷纷走向自制之路。随着付费视频的不断火热，我们预计，付费视频市场总规模有望在2018 年突破1000 亿大关，视频网站普遍亏损的现状也有望得到改善。以龙头爱奇艺为例，我们预计其将在2018 年将实现营业利润的扭亏为盈，进而步入更好的变现期。

上市公司精品内容频出，网站自制剧倒逼其多元发展。2016 年，中国付费视频市场规模达96 亿元，付费视频用户规模突破7500 万，中国成为继北美、欧洲之后的全球第三大付费视频市场。我们预计，2017 年中国视频付费用户将超过1 亿，视频网站将取代电视台成为影视公司最主要的收入增长来源。2016 年中国付费剧达239 部，增长率为564%，其中视频网站自制剧达112 部。我们认为，面对视频网站自制剧的竞争冲击，IP 衍生品、点击分成等是未来各大影视公司开展多元化经营的重要方向。

风险提示：市场竞争激烈，行业不达预期，宏观经济不景气，大盘系统性风险。