投资要点：

传媒行业业绩继续保持出色，但估值正在回归。回顾传媒行业涨跌幅。截至2016 年11 月22 日A 股28 个子行业中传媒板块跌幅最大，纵观2014 年至2016 年，传媒细分行业中营销传播板块市盈率中位数50.9 倍（从2014 年72 倍回撤至2016 年38 倍）；互联网传媒板块市盈率中位数102.7 倍（从2014 年135 倍回撤至2016 年64 倍）；文化传媒板块市盈率中位数45.7 倍。文化传媒板块整体估值均已处在两年来的最低水，从业绩看，传媒行业选取100 家公司中，2016年三季报扣非后归母净利润同比增长率超过20%增速的为59 家，其中超过100%增速为28 家，增速在5%以下为27 家。2016 年传媒公司业绩好于2014、2015 年，综合看传媒行业价值投资具备一定的安全边际。

传媒行业外延逻辑是双刃剑，隐患仍存。文化产业多属轻资产及意识层面导致不确定性高于其他行业，盈利能力及可持续性需要公司进行横纵外延布局对冲因从事单一业务带来的风险。经历2014 至2015 年外延扩容并购逻辑成为重要催化剂之一，同时外延并购也成为一把双刃剑，仍不可忽视细分板块中存在的隐患。在外延标的业绩承诺中按照三年计算，2017 年将会是承诺到期年进而导致外延标的的业绩或下滑隐患。部分公司进行多次并购，内部整合下业绩快速增长或业绩下滑都将出现，同时参与定向增发带来的解禁压力，2017 年解禁规模合计118.55 亿股高于2015 年的76 亿解禁股和2014 年的90 亿解禁股。

2017 年挖掘细分行业中的业绩落地真成长及个股整合中结构性机会：1）影视板块：2016 年票房市场走开低走，2017 年精品影视作品陆续上线有望提振内容市场。2016 年一季度全国票房在《美人鱼》

33 亿票房带动下取得144.7 亿元靓丽成绩，同比增速51%。但暑假档、国庆档未能延续一季度行情呈现“一蹶不振”态势，暑假档124亿元与去年同比持平，国庆档全国票房15.86 亿元，与去年的18.62亿元相比下降14.8%；2003 年至2015 年我国电影票房市场的平均复合增长率超过35%，2016 年却出现零增长。2016 年的票房背后显示出观众更看重影片的精彩内容精良品质，粉丝经济及平台票补难以提供票房的持续动力。“去虚火”后的电影市场反向促使市场更趋理性，电影人更加注重“工匠精神”提升影片内容质量和思想内涵或将增长周期拉长。鉴于电影行业分“大小年”之分2017 年将会有高质量影片上映提振内容市场。2）电影市场提振后最先收益的将是在票房分配中占有52.3%享受政策红利的院线。院线作为重要线下入口和互动社交场所中国城市院线47 条中2015-2016 年万达、中影、上影等院线类资产上市具备先发优势。由于新媒体视频网站进入，院线电影窗口期缩短节流观影观众，电影院溢价空间挤压，部分中小影视院线盈利能力削弱，头部院线通过资本收购方式兼并中小盈利能力较差、抵御风险能力较弱影院，有望提高院线市场集中度。同时头部内容型公司延伸产业链至渠道端一者利于保障自身内容输出，二者增加盈利点也将带来结构机会。2017 年票房回暖、进口片配额可能提升后带动的院线类公司上海电影、万达院线、中国电影等。3）三大视频网站付费会员实现4 倍增长带动精品内容需求空间。2016 年爱奇艺及腾讯视频的付费用户分别已破2000 万，中国在线视频会员市场规模可达402 亿。消费升级下优质内容激发C 端用户付费增长空间，用户付费趋势日盛，视频网站围绕IP 整合增加与专业内容公司携手共建，优质内容成为付费主要驱动力之一。

借助移动互联网快速发展细分的移动视频广告或有机会。看好专业内容制作公司骅威文化（梦幻星生园）、星美联合（欢瑞世纪）、慈文传媒等。4）商业模式清晰变现最快的游戏板块中手游持续增长：

2013 至2014 年手游市场规模经历了371%、188%的大幅增长后吸引资本大量进入手游市场导致游戏作品同质化、质量低下，进入2016 年7 月实施手游新政，加强手游作品过审及盗版打击，端游、页游市场规模缓增下移动游戏成为游戏行业增长推动力。伴随流量成本不断提升及市场竞争下行业巨头们纷纷开启业务变革，从页游转手游，更加注重提高游戏的质量而非数量，内容趋向精品的发展。

具有游戏与体育基金的移动电竞及移动和社交下兴起的直播或有机会，看好游族网络、恺英网络、三七互娱、电魂网络等。

VR 产业四季度已经迎来拐点，重点关注移动VR 游戏、PS VR 推动的中国主机游戏市场、ToB 类VR 项目以及VR 配套技术。2016 年VR 产业在政策鼓励、产业链参与者动力足、行业标准Daydream 推出、PS VR 出货的带动下，四季度迎来拐点。我们认为未来媒体将越来越多地变迁至VR 载体，应关注广告、游戏、电商、打赏等变现方式在VR端的布局，我们认为2017年建议关注移动VR和PS VR在VR 游戏领域的蓝海机会，建议积极关注ToB 类VR 订单（如主题体验馆）的放量所带来的机会：1）移动VR：硬件已具备条件，内容马上打开新局面。因为在显示、芯片、交互等方面，硬件已经通过Daydream 或业内其他巨头所倡导的标准已经形成了一定的优质体验，内容端在硬件端标准统一后势必迎来大发展，2017 年移动VR 内容我们更加看好移动VR 游戏的变现带动移动VR 获得造血能力，VR 视频、VR 影视、VR 旅游等移动端体验内容放量也有助于移动VR 端的用户积累。2）主机VR：PS VR 有望凭借丰富而优质的VR 内容在中国重新带动主机游戏市场。3）ToB 类VR 订单：政策鼓励有助于ToB、ToG 类VR 订单的放量，我们看好以VR 主题体验馆、VR 主题乐园、VR 线下体验等解决方案等作为业务的公司2017 年订单量的提升。同时我们看好VR 配套技术类如CG 等有望凭借VR 内容的放量而获得成长。

投资策略：考虑到行业和公司仍然健康发展，2017 年行业基本面良好，且VR、视频等新热点频出，我们给予行业“推荐”评级。建议投资者精选子行业有实质性的真成长逻辑的公司，我们推荐专业内容制作公司骅威文化（梦幻星生园）、星美联合（欢瑞世纪）、慈文传媒等；以及享受政策红利及2017 年票房回暖、进口片配额可能提升后带动的院线类公司上海电影、万达院线、中国电影等；以及商业模式清晰变现最快的一二线游戏企业，经历2016 年回撤估值回到合理区间的游族网络、恺英网络、三七互娱等。VR 关注创维数字、美盛文化、恒信移动、顺网科技、棕榈股份、岭南园林、电魂网络等标的；另一方面，建议积极关注数字营销进入2.0 时代的龙头成长期的投资机会，推荐关注利欧股份、科达股份、联建光电等。

风险提示：公司收购整合低于预期及业绩不确定风险；资产重组失败风险；资本市场波动风险；商业模式不可行风险；行业发展低于预期风险；宏观经济风险。