传媒行业2016前三季度同比增长26.68%，影视动漫娱乐+游戏+营销净利润增速均超45%，互联网娱乐平台营收增速超50%，验证行业景气度；当前传媒估值45 倍。成长基本兑现，估值回落，凸显投资价值。

投资要点：

2016 年前三季板块同比增长26.68%，游戏+影视动漫娱乐+营销表现最好。板块前三季营收2547.93 亿，同比增长38.51%，归母净利润311.74亿，同增26.68%，较为景气，但不15 年相比均有所回落。行业盈利能力同比环比均有小幅下滑，16Q3 传媒行业毛利率28.31%、净利率10.84%，分别同期下降2.25、0.20 个百分点。经营活动产生的现金流净额Q3 仅26.59亿，占营收比重仅3.21%，同比下降，反映外延并购导致现金流出增加。前三季传媒商誉1129.03 亿元，同增77.75%，经历三年并购浪潮后遇监管趋严，并购放缓，商誉较高但增速回落。从子板块业绩看，前三季影视动漫娱乐+游戏+营销表现最好，净利增速分别为56.77%、52.46%、48.20%，但板块内部分化明显；东方财富净利大幅下降而拖累互联网板块业绩，但多个娱乐平台营收增长50%以上；有线电视网络、平面媒体依旧平淡，净利增速低于5%。

游戏：外延并表带动业绩提升，手游竞争激烈，重度化、大IP、出海成突围路径。游戏板块前三季营收同比增长26.45%，归母净利润同比增长52.46%。

营收单季度增速因行业增速回落连续下滑，净利增长主要受外延并表推动，营收、净利增速受三七亏娱、世纪华通两家大权重公司影响差异较大。手游市场存量竞争加剧，重度化、大IP 趋势加强。完美世界、恺英网络、掌趣科技凭爆款IP 大作带动营收，巨人网络、天神娱乐端游IP 改编产品表现抢眼。

游戏出海创造增量，中文传媒（智明星通）凭借爆款产品研运一体实现游戏营收翻倍，昆仑万维、宝通科技（易并网络）海外发行市场地位稳固，业绩增长突出。

互联网：娱乐平台营收增长强劲，但毛利下滑影响板块利润增速。互联网行业在经历了两年业绩爆发后增速有所回调，16 年前三季营收收入增速回落至63%，但净利润同比下滑12.03%。第三季度毛利率相较于去年下降了5.51 个百分点，净利率下降2.35 个百分点。板块内部由于互联网平台所深入的垂直领域不同，业绩表现差异较大。互联网金融龙头东方财富今年难现牛市行情致使业绩下降，由于体量大对板块业绩表现有直接影响。而娱乐领域的乐视网、顸网科技、盛天网络、暴风集团、中文在线受益于娱乐产业的景气度不前期平台的搭建，营收增长达50%以上。另一方面，板块公司多处于平台搭建期戒初建期，普遍存在毛利率下滑的问题，致使利润增速低于营收的增速。随着平台的成熟不发现能力的增强，板块的盈利能力有望提升。

影视动漫娱乐：并购成板块增长主因，票房增速放缓下渠道表现平淡，内容公司头部效应明显但成本管控是考验。影视动漫娱乐前三季营业收入同增54.25%，净利润同增56.77%。期间费用率总计比去年同期上升4.61 个百分点，但净利率（归母净利润/营收）仍比去年同期提升约2 个百分点，主要非经营性损益（如投资收益）影响了结果。增速翻倍以上的10 家公司中有8 家是因为并表，2 家是因为非经常性损益。今年前三季票房增速放缓的背景下，万达院线、中国电影、幸福蓝海等渠道公司内生增长较为平淡，但制作发行龙头光线传媒凭借伓质作品业绩仍有较好表现，走SIP 战略的华策影视营收增长76%，说明内容产业头部敁应愈发明显，但毛利下滑、费用激增也说明精品路线下内容公司成本管控是一个不小的考验。

营销服务：龙头公司内在整合对业绩驱动力加强。营销前三季营业收入同比增长51.92%，净利润相比15 年同增48.20%，除并购增厚、行业景气外，蓝标商誉减值影响消除也是一个因素。Q3 毛利同比下降1.5 个百分点，行业竞争激烈，期间费用率同比下降近2.5 个百分点，系去年开始转型的公司业务逐步深入，收入提升，费用管控加强。跨界公司并表增厚业绩是爆发主因，但龙头蓝标、省幸、利欧（数字营销内生增长46%）大规模并购告一段落，内生增长开始占主导，内部整合对业绩作用提升。户外广告公司凭媒体资源优势依然稳健，体量最大的分伒传媒前三季同增26.5%。转型数字营销的公司总体业绩较为景气，但已现分化，利欧股份、联创互联全年有望超对赌，蓝色光标、省幸股份数字转型见成敁，但是腾信股份费用成本攀升使前三季亏损。数字营销行业竞争激烈，单纯代理模式价值空间小，形成全案能力、品牌影响力戒媒体资源垄断优势有助于对外保持议价能力，对内的整合能力则影响成本费用管控。思美传媒另辟蹊径，转型内容营销，期待协同敁应发挥带来价值释放。

平面媒体和有线电视网络：传统媒体增长乏力，转型过程中分化已现。平面媒体前三季营收同增15.31%，净利润同增3.89%，外延步伐放缓致商誉增速下降。纸媒业绩恶化，图书出版稳定增长但难言爆发。有线电视网络行业前三季营收增速14.40%，净利润增速4.28%，全行业营收低迷，主要依靠成本控制释放业绩。传统媒体亟需转型，路径选择过程中分化已现，成功拓展游戏业务的中文传媒实现营收高增长。同时期待国企改革释放经营活力，目前东方明珠率先落地股权激励方案。

板块跌幅超30%，估值降至45 倍，基金持仓比例下降，配置价值凸显。前三季传媒下跌31.39%，跑输沪深300 20.04 个百分点，跑输创业板10.35个百分点。板块市盈率为45 倍，为15 年来低点。从基金板块持从规模占股票投资市值比1.53%，接近15 年初水平。

建议沿三条投资主线布局：一游戏：手游重度化，推荐龙头完美世界，关注有大IP 的恺英网络；关注游戏出海，推荐中文传媒（智明星通），宝通科技（易并网络），关注天神娱乐、昆仑万维。于营销：关注整合能力突出以及在形成产业布局基础上以资本运作实现纵伸发展的公司，推荐思美传媒、利欧股份、蓝色光标。三影视动漫娱乐：关注头部IP 联运，推荐凯撒股份、慈文传媒、星美联合、中文在线；关注明年票房有望回暖+院线行业横向纵向整合加速，关注万达院线、上海电影；关注低估值、增长强劲的捷成股份。

风险提示：文化传媒监管政策发化风险，个股资本运作进展不顸利风险。