23 年旅游市场复苏事态良好，24Q1 受天气影响较大。收入端看，受益于23 年旅游市场持续高水平恢复，大部分景区已经恢复至19 年同期水平，其中大连圣亚、长白山、九华旅游、天目湖、黄山营收恢复度超120%，而桂林旅游、宋城演艺、中青旅营收恢复度低于75%；23Q4 上述营收表现好的公司恢复度进一步提升，均达到130%以上，其中长白山、大连圣亚恢复度达150%以上，主要由冰雪旅游火热带动。24Q1 景区间表现有所分化，其中大连圣亚、长白山得益于冰雪旅游火热Q1 营收同比大幅增长，宋城Q1 营收同比增长超100%主要因23 年同期低基数效应；而天目湖、九华、黄山、三特营收同比下降，因Q1 春节后阴雨天气持续影响客流。

利润端看，23 年利润恢复好于营收，24Q1 利润增长放缓。整体看23 年利润恢复好于营收，一方面客流恢复营收带动，毛利率同步提升，另一方面疫情期间各景区持续进行降本增效，费用开支减少经营效率提升，进一步推动利润快速修复。23 年营收恢复好的公司利润恢复度更强，而营收不佳的公司利润恢复表现更弱。如九华旅游、长白山、黄山旅游、峨眉山、丽江股份、三特索道利润恢复度均超过营收恢复度；而天目湖因所得税增长，大连圣亚因少数股东损益影响导致利润恢复度不及营收；张家界因营业成本提升、大庸古城公司经营亏损计提减值损失、所得税费用上升导致归母净利润较19 年大幅下滑，宋城演艺同样因为计提花房公司减值导致归母净利润低于19 年。24Q1 板块利润与营收变动趋势一致，增速明显放缓。营收受天气负面影响，而费用支出保持刚性，故利润下滑幅度大于营收，如天目湖、九华、黄山，三特营业外支出同比下降，若按扣非归母口径净利润下滑幅度同样大于营收。宋城演艺因低基数效应归母净利润同增超300%。此外峨眉山24Q1 净利润实现同比增长，长白山借势冰雪旅游24Q1 实现扭亏。

费用率看，23 年各公司费用率水平较19 年同期稳中有降，24Q1 管理费用率部分公司同比改善明显。23 年大部分公司销售费用率较19 同期基本保持稳定，此外丽江、黄山、天目湖较19 同期销售费用率有3pct 以上的明显下降。管理费用率同样维持稳中有降的趋势，桂林、丽江降幅明显。24Q1 销售费用率大部分公司略微增加，部分公司管理费用率有明显改善如峨眉山、宋城演艺、长白山管理费用率同比降低3pct 以上。

净利率看，23 年大部分公司较19 同期恢复度略有提升，24Q1 表现有所分化。23年张家界、宋城演艺、中青旅、大连圣亚、天目湖、桂林旅游净利率表现不及19年，其余公司均较19 年有所提升，其中三特索道提升较大，主要因公司治理改善、清理亏损项目、财务费用开支减少。24Q1 宋城因低基数、长白山因扭亏利润率有明显改善，天目湖、九华、张家界、黄山因收入下降，利润率有明显回落。

分红提升，价值重估。23 年是疫情后景区类公司恢复正常经营的第一个完整年，各公司业绩明显改善，在上市公司提升股东回报的政策大背景下，各公司23 年分红规模、分红比例均达到历史较高水平。如丽江股份、天目湖、九华旅游分红比例均超过50%，宋城演艺虽23 年亏损，但货币资金充足，分红2.62 亿元。考虑到景区商业模式稳定，资本开支较低，具备长期高分红的能力，若未来股息率继续稳步提升，有望成为优质价值标的。

建议长期关注拥有名山大川独特旅游资源的景区标的，如三特索道(002159，未评级)、丽江股份(002033，增持)、峨眉山A(000888，买入)、九华旅游(603199，未评级)、张家界(000430，未评级)。

风险提示

消费力恢复不及预期，大型自然灾害，大型公共卫生事件