核心观点：

回顾 2024——破除偏见，运营资产的“公用事业化”。回顾板块前三季度表现：（1）运营资产成为主流，根据Wind，24Q1~3 固废、水务利润占板块利润已达67%，较2019 年+18pct；（2）投资收缩、现金流改善。根据Wind，板块24Q1~3 投资性现金净流出385 亿元（同比-13.6%）、其中固废、水务等自由现金流转正；（3）分红持续提升，海螺创业、瀚蓝环境等公司提高分红。在高成长时代所忽略的盈利稳定、分红潜力突出的公司，如环保运营资产中的固废、水务类资产值得重点关注，叠加调价、化债等政策，当前估值性价比突出。

展望 2025——政策加码，滚动化债、恢复发展。10 月起化债力度不断加码发力是明年重要风向标。除去“6+4”万亿化债力度外，我们更应该重视中央层面对于滚动化债、持续政策加码，推动相关主体循环起来、恢复发展信心的决心。回顾2014 至2017 年化债历程，化债初期的政策只是开始，促发展为目标的政策组合拳才是重点——截止目前，我们已看到了家电拆解补贴、垃圾焚烧国补加速发放，生物柴油、循环再生等刺激内需政策亦已落地，明年更加值得期待。

投资思路一：滚动化债的主力军，开启积极变革。我们预期此次化债中，国央企上市平台依然会承担重要角色，特别是在国企改革背景下，有望通过并购重组、回购增持、股权激励、业务转型、资产证券化、REITS 等手段实现积极变革。重点关注（1）国央企2018、19 年入主，市值跌幅仍较大的公司；（2）破净、业绩下滑，改革诉求强的公司；（3）股东拥有优质资产，具备发展潜力的公司。建议关注【武汉控股】、【中金环境】、【绿城水务】、【中原环保】、【城发环境】等。

投资思路二：新兴领域蓬勃发展，化债改善加速困境反转。本次“化债”改善存量PPP 拖累项后，可重点关注核心主业有望稳健发展的公司：（1）【聚光科技】：第二曲线聚焦高端科技仪器质谱仪，已是国内质谱仪国产化龙头；（2）【金科环境】：再生水、直饮水膜处理龙头，创新发布“新水岛”集成化装备，积极布局光伏等领域；（3）【朗坤环境】、【赛恩斯】、【美埃科技】等具有业绩增长潜力的公司。

投资思路三：低估值运营资产，期待戴维斯双击。目前环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于项目回款的不确定性，倘若通过落实“化债”政策加速项目回款进度，环保板块存量运营资产均有望迎来价值重估，重点关注估值性价比突出的固废、水务运营公司。关注【瀚蓝环境】、【光大环境】、【海螺创业】、【三峰环境】、【洪城环境】、【北控水务集团】、【永兴股份】等。

风险提示。政策变动风险，分红率不及预期风险，回款不及时风险。