核心观点：

业绩反转、现金流改善，期待板块报表持续优化。（1）利润端：根据Wind，2024Q1-3 实现营收2623 亿元（同比+2.1%）、归母净利润258亿元（同比-1.8%）、其中Q3 归母净利润同比增长11.6%，板块业绩改善趋势显著；（2）现金流端：根据Wind，2024Q1-3 板块经营性现金流净额226 亿元（同比+14.5%），投资性现金流净流出384.7 亿元（同比-13.6%），筹资现金流净额仅7.1 亿元（同比-94.5%）。运营资产造血、资本开支收缩，期待板块自由现金流转正。（2）资产端：根据Wind，2024Q3 运营资产占总资产比重提升至44.5%，且应收账款增长放缓、商誉下降。截止2024Q3，环保基金配置比例达0.33%，21 年至今持仓触底反弹、聚焦股息和成长方向。

运营板块盈利稳健，重点个股业绩弹性突出。根据Wind，2024Q1-3垃圾焚烧、水务板块扣非归母净利润分别达12%和1%，业绩保持稳健的同时，现金流情况同样改善显著：固废、水务2024Q1-3 自由现金流分别为32 亿（去年同期为-3 亿元）、-37 亿（去年同期为-83 亿元），固废板块Q1-3 实现了自由现金流转正。此外，根据Wind，部分细分行业及个股依靠订单、新业务发力，业绩表现亮眼：环卫服务板块Q3扣非归母净利润同比增长12%，赛恩斯、朗坤环境、中金环境、美埃科技Q1-3 归母净利润同比增长164%、30%、17%、15%，聚光科技1.18 亿，大幅扭亏。

三季度至今政策加码：化债+并购重组+循环集团成立。（1）化债：财政部正规划近年最大力度化债政策、其中PPP 项目梳理政策已率先落地，环保板块有望迎来三重收益：应收账款加速收回、改善三表质量；政策刺激地方环保新增投资需求；存量资产质量改善；（2）并购重组：

政策面“并购六条”加码市值管理，选股思路上可从是否公开并购整合、国资入主、下跌较多的央国企平台、有保壳动力等方面筛选潜在投资机会；（3）中国资环成立：中国资环集团正式成立，将打造全国性资源回收再利用平台。关注属地化回收渠道+单品深加工龙头。

投资建议。【主线一】新主业蓬勃发展，化债改善拖累项的成长个股：

聚光科技（科学仪器国产龙头，受益于化债）、中金环境（国内水泵龙头，受益于化债，同时水泵业务稳增）、朗坤环境（HMO 打开第二成长曲线）等；【主线二】低估值运营资产，估值弹性打开：垃圾焚烧+水务运营资产估值弹性打开，重点关注瀚蓝环境、光大环境、三峰环境、海螺创业、北控水务集团、洪城环境等；【主线三】应收、坏账准备占比高，边际修复弹性大的个股：以园林绿化、生态修复、水处理、环卫等细分方向为主。可关注环卫（玉禾田、福龙马、盈峰环境等）。

风险提示。政策风险；分红率不及预期风险；政府回款不及时风险