城发环境发布三季报： Q3 实现营收18.28 亿元（ yoy+16.24% ，qoq+19.15%），归母净利3.74 亿元（yoy+31.68%，qoq+39.99%），超出我们预期（预期2.56-2.84 亿元），我们认为增长主要来自工程收入增加和环保运营业务改善。2024 年Q1-Q3 实现营收47.19 亿元（yoy-1.87%），归母净利8.64 亿元（yoy-1.54%），扣非净利8.54 亿元（yoy-1.66%）。公司依托控股股东河南投资集团支持，定位省级国资环保平台，拥有固废、水务、高速公路等领域优质资产，有望持续稳健发展。维持“买入”评级。

前三季度经营现金流同比+12%，资本开支同比-28%Q3 公司毛利7.75 亿元，同比13.04%，毛利率42.41%，同比-1.20pct，期间费用2.67 亿元，同比-8.35%，净利率22.13%，同比2.97pct。截至9 月30 日，公司经营现金流净额11.20 亿元，同比12.32%，资本开支13.76 亿元，同比-28.36%；应收账款35.67 亿元，同比39.93%，资产负债率69.00%，同比-1.58pct。由于在建的环保运营项目逐步投运，我们预期2024-2026 年公司经营现金流增加，资本开支收窄，盈利质量持续提升，派息比例存在提升空间。

背靠河南投资集团，积极拓展工程业务

沃克曼为公司全资子公司，主要负责经营工程业务，围绕固废处理、水污染治理、生态修复等领域，提供设计咨询、先进环保技术装备、系统集成、建设运营的全生命周期综合解决方案。9 月沃克曼中标“河南颐城控股有限公司投资大厦21 层改造项目”工程，金额270.91 万元；截至10 月29 日，2024 年城发环境与河南投资集团等关联方累计关联交易金额达12.02 亿元。

上调目标价至17.29 元

维持盈利预测，我们预计2024-2026 年公司归母净利10.79/11.73/12.78 亿元，其中2025 年环保业务/高速公路归母净利6.16/5.57 亿元。可比公司2025年Wind 一致预期PE 均值9.7x/11.3x，考虑河南省外和海外固废项目拓展存在一定不确定性,给予固废/高速公路2025 年PE 7.8x/11.3x，对应目标价17.29 元（前值16.48 元），对应2025 年PE 9.5x。

风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程业务拓展不及预期。