核心观点：

建造业务收缩、高速车流量减少等因素导致24H1 业绩下滑。公司发布24 年中报：24H1 实现营收28.91 亿元（同比-10.66%），归母净利润4.90 亿元（同比-17.44%）。营收业绩下滑主要系：（1）环保方案集成业务24H1 营收同比-63%至3.46 亿元；（2）高速公路24H1 由于极端天气、限免等因素，营收同比-10.28%至6.41 亿元、毛利率同比-1pct至54.8%；（3）期间费用率同比+3.3pct 至18.6%，主要系新项目转入运营期导致财务费用率同比+1.6pct 以及管理费用率同比提升1.0pct。

垃圾焚烧、水务稳健增长，供热、绿证业务推进中。24H1 固废及环卫实现营收16.09 亿元（同比+24.65%），水处理营收同比+33.18%至1.87亿元。截至24H1 公司在手固废项目全部投运，总产能为28550 吨/日。

24H1 入场垃圾量为573 万吨（同比+17.86%）、发电量16.6 亿度（同比+17.34%）、上网电量14.0 亿度（同比+16.43%）。公司一方面推进供热改造，已完成10 个项目改造，24H1 供热量同比+29.38%至66.72万吨；另一方面，3 个项目正在开展绿证申领工作。

资本开支明显收窄，期待自由现金流持续改善。受利润下滑的影响，24H1 经营性活动现金流净额为6.35 亿元（同比-8.51%）。伴随固废高投资期的结束，公司投资活动净流出额为8.22 亿元，同比下滑41.5%。

目前公司在建产能主要集中在：①危废项目在建产能10 万吨/年；②污水处理在建项目8 个，后续的资本开支有望持续收窄。此外，24H1 公司借款规模减少，筹资性现金流净额亦同比减少98%至3766 万元。

盈利预测与投资建议。预计公司24-26 年归母净利10.18/10.67/11.28亿元，对应PE 为6.90/6.58/6.22 倍。优质公用事业运营商，给予公司24 年10xPE，对应15.85 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。建设进度低预期；新建项目回报率下滑；补贴发放风险等。