运营收入占比持续提升，营收业绩稳健增长。公司发布2023 年报及2024 年一季报：2023 年实现营收65.22 亿元（同比+2.61%）、归母净利润10.75 亿元（同比+1.78%）；24Q1 实现营收13.57 亿元（同比-10.74%）、归母净利润2.23 亿元（同比-27.33%）。公司运营收入占比提升，23 年固废及环卫/水处理/高速公路实现营收26.65/3.13/14.39 亿元，合计占总营收比重为68%（前值为56%），工程业务营收占比已下降至26.97%，带动公司23 年毛利率提升至40.20%。

垃圾焚烧2.86 万吨/日产能已全部投运，后续资本开支有望收窄。根据年报，公司主业垃圾焚烧业务的32 个项目已经全部投入运营（23 年新投产5 个），总在运产能28550 吨/日；供水、高速公路也已无建设项目/规划。目前在建产能主要集中在：①危废项目在建产能25.1 万吨/年；②污水处理在建产能为22.1 万吨/日。站在当前时点看，公司高速投资期已过，后续的资本开支有望持续收窄。

分红率有所提升，多融资工具组合降低财务成本。2023 年公司拟派发每股股利0.25 元，对应分红总额1.62 亿元，股利支付率15.05%（前值为10.03%），股息率为2.22%（前值为1.74%）。此外，公司通过多种融资工具降低财务成本，23 年发行2 期超短期融资券、1 期短期公司债的发行，票面利率低至2.65%，公司可转债已获得受理。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年归母净利润11.30/11.92/12.55 亿元，对应最新PE 为7.07/6.71/6.37 倍。优质公用事业运营商，资产重估潜力突出，给予公司24 年10xPE，对应17.60元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。建设进度低预期；新建项目回报率下滑；补贴发放风险等。