目标价15.33 元，维持“买入”评级

12 月20 日，城发环境完成可转债申报第二轮问询，根据12 月19 日公告，可转债募集资金总额由23.0 亿元调整为19.6 亿元，可转债发行工作持续推进。下调固废处理和方案集成毛利率预测，我们预计公司2023-2025 年归母净利分别为11.51、12.69、14.10 亿元（前值12.51、13.72、15.15 亿元），2023 年固废/高速公路归母净利为5.99、5.52 亿元。可比公司2023 年Wind一致预期PE 均值9.2x/9.8x，考虑河南省外和海外固废项目拓展存在一定不确定性,给予固废/高速公路2023 年PE 7.4x/9.8x，对应目标价15.33 元（前值16.14 元），对应2023 年PE 8.6x，维持“买入”评级。

经营指标改善，供热改造提升盈利水平

截至12 月13 日，公司垃圾发电在手产能28550 吨/日（不含参股公司），其中运营项目31 个，产能27050 吨/日。此外，公司受托管理垃圾发电项目6000 吨/日；经营指标较半年度有较好提升，供热折算后，入厂吨发299.60度，吨上网电量255.89 度，厂用电率14.57%，全年完成9 个项目供热改造，供热改造后收费面向市场、回款快，且利润率更高，固废处置业务整体盈利性有所改善。

产业协同发展，环卫合同年化金额达3.1 亿元

在环境卫生服务领域，公司已运营项目22 个，合同总额超25 亿元，年化合同额3.1 亿元；在建项目1 个，年化合同额0.14 亿元。公司现已在垃圾发电项目地区拓展环卫项目6 个，产业协同效应开始显现。未来3 至5 年，通过协同垃圾发电项目、丰富城市运营相关业态等创新商业模式，公司将继续扩大营收规模。

聚焦低碳绿色建造，积极拓展业务领域

环保方案集成服务中，垃圾发电项目占比逐步降低，在市政、产业园、中试基地建设等项目获取上实现新突破，前三季度承接项目合计82 个。第四季度以来沃克曼相继签订哈尔滨群勤厂房改造、郑州市上街区第三污水处理厂项目钢筋采购、城发绿环塑业EPC 工程总承包等合同，合同金额分别为935万元、988 万元、1.75 亿元。未来3 至5 年公司将聚焦低碳绿色建造，围绕数字化转型赋能公司项目管理，打造具有核心竞争力的数字建工企业。

风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程业务拓展不及预期。