转型完成、扬帆起航，公用事业优质运营商属性凸显。公司隶属河南国资，2017 年资产置换转型高速公路，2018 年切入环保赛道，5 年内固废产能大举增长至2.65 万吨/日（截至23Q3）。近年来，公司业务结构完成两大转变：（1）运营业务（固废及环卫、高速公路、供水及污水处理等）营收占比从2020 年的57%增长至2023Q1-3 的72%，（2）固废业务营收占比从2018 年的0%增长至2023Q1-3 的41%（2023Q1-3 高速公路占比下降至23%）。公司已从工程类/高速公路业务为主转型为公用事业运营商公司，按照我们盈利预测，当前公司2023 年PE仅为5.8x，明显低于同行其他公司。

应收账款账龄及客户结构健康，国补退坡亦影响有限。市场担忧公司应收账款较大、影响现金流：（1）截至23Q3 前五大欠款客户主要系国家电网下属公司等国企，1 年以内应收账款占82%；（2）存量国补欠款加速收回，截至23Q3 固废应收账款（多为国补欠款）19.6 亿元、占总应收的77%。截至23Q3 在运32 个项目，竞争性配置项目仅6 个（产能占比22%），退坡影响有限，且公司通过供热改造缓解退坡压力。

资本开支收缩，自由现金流加速转正，重视分红潜力。公司自由现金流（经营性现金流净额-投资性现金流净流出额）由21 年的-49 亿元收窄至22 年的-7 亿元，考虑到垃圾焚烧全部产能将在23 年底前投运，24年及以后资本开支或将大幅收缩，自由现金流加速转正。此外，2022年公司股利支付率仅10%、对应当年股息率不足2%，分红潜力突出。

盈利预测与投资建议。预计23-25 年归母净利润12.1/12.8/13.7 亿元，PE 为6.0/5.6/5.3 倍。优质公用事业运营商，资产重估潜力突出，给予公司23 年10xPE，对应18.82 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。建设进度低预期；新建项目回报率下滑；补贴发放风险等。