水电拖累业绩增长，火电盈利改善，新能源稳健增长。2023H1，公司实现营收90.89 亿元（-14.47%），归母净利润9.01 亿元（-37.58%），扣非归母净利润8.66 亿元（-31.73%）。公司营业收入下降主要系年初起调水位大幅降低且来水持续偏枯致水电收入同比减少11.41 亿元，以及煤炭价格下降及煤炭销售量减少致煤炭贸易收入同比减少9.5 亿元。公司归母净利润下降主要系水电站年初起调水位大幅降低且来水持续偏枯影响，水电业务净利润减少10.29 亿元。同期内，火电业务受益于发电量增加且煤价呈下降趋势，火电业务度电燃料成本同比减少，致火电业务利润同比增加4.51 亿元，新能源发电则受益于装机规模增加、覆冰情况好于同期，发电量增加，新能源发电业务实现净利润3.71 亿元，同比增加0.42 亿元。

清江流域来水情况改善，水电业务盈利有望持续修复。三季度以来，清江流域来水情况改善，公司水布垭水库水位持续走高，当前水库水位及蓄水量处于较高水平，根据全国水雨情信息网数据，截至2023 年8 月22 日，水布垭水位为391.88 米，蓄水量为38.20 亿立方米。预计随着清江流域来水情况改善，2023 年下半年公司水电业务盈利将持续增长。

煤价持续处于低位，火电盈利仍有进一步改善空间。2023 年上半年，煤炭产能继续释放、进口大幅增长，煤炭供应能力稳步提升，同时由于部分行业用煤需求增幅有限，煤价持续处于低位，有利于公司火电盈利持续改善。

新能源建设持续推进，发行可转债募资保障新能源项目落地。2023H1，公司可控装机净增加33.64 万千瓦，其中风电7.89 万千瓦、光伏25.75 万千瓦；截至2023H1，公司新能源合计装机容量为345.96 万千瓦，其中为风电111.58万千瓦，光伏234.38 万千瓦。2023 年7 月，公司发布公告，拟发行可转债募资总额不超过60 亿元，募集资金主要投向8 个风光新能源项目、罗田平坦原抽水蓄能电站项目以及补充流动资金。随着未来可转债发行完成，公司资本实力进一步增强，公司新能源项目逐步落地，驱动公司业绩持续增长。

风险提示：来水量不及预期；煤价上涨；电价下滑；行业政策不及预期。

投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。由于年初以来水电起调水位大幅降低且来水持续偏枯，下调盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为21.33/25.26/28.17 亿元（2023/2024 年原为35.79/42.70 亿元），EPS分别为0.33/0.39/0.43 元，当前股价对应PE 分别为13/11/10x。给予2023年15-16 倍PE，对应公司权益价值320-341 亿元，对应4.91-5.23 元/股合理价格，较当前股价有12-19%的溢价。