成熟项目转让致营收下滑，扣非利润持续减亏

华联股份发布年报及一季报，2016 全年营收10.2 亿，同比下滑14.7%；归属净利润1.16 亿，同比下滑47.5%；扣非后净亏损2.26，同比减亏1.7 亿。主业营收下滑主要由于过去两年先后转让8 个成熟项目（盘活资产并确认投资收益，后续以管理费形式获得收入），归属净利润下滑主要由于主业物业运营板块尚未完全扭亏，同时物业转让收益同比有所减少。1Q2017 营收2.28 亿，同比下滑16%；归属净利润1019 万，同比下滑45%；扣非扣亏损4156 万，同比减亏约3107 万。

季度来看，1Q2017 营收2.28 亿，同比下滑16%；归属净利润1019 万，同比下滑45%；扣非亏损4156 万，同比减亏约3107 万，门店培育致购物中心运营主业亏损延续，单季度综合毛利率同比下滑3.48pp 至35.03%，销售+管理费用率同比上升0.56pp 至44.82%，财务费用率下降7.68pp 至22.55%。后续门店逐步培育成熟、定增资金到位减少债务融资，主业购物中心运营有望持续减亏。

定增已完成，期待后续变革加速推进

公司主业经营社区购物中心运营，旗下拥有超过40 个在营社区购物中心。目前公司已确定“平台+内容”为发展思路，拟战略投资娱乐、教育、餐饮等购物中心关联业态，强化购物中心一站式社区商业中心定位。2016 年与耀莱影院合作开发运营华联院线（至16 年底已拥有7 家影院42 块银幕），开拓影院运营业务。目前公司定增已正式完成，引入中信产业基金为公司第二大股东，后续有望对接产业基金优质项目。

我们预计 2017 年主业购物中心运营有望逐季减亏，全年维度主业有望达到盈亏平衡。公司目前在手现金38 亿，对接中信产业基金后，积极寻找影院、儿童乐园、娱乐等服务业态及优质物业投资，将为公司带来新的利润增长点，后续转型步伐有望加快。考虑投资收益确认节奏，预计2017-2019 年归属净利润分别为1.56/3.37/4.1 亿，对应目前分别60.7/28.1/23.1XPE，维持“买入”评级，静待后续公司内外部变革兑现。

风险提示：线下商业持续低迷；转型不达预期；扩张进度低于预期