核心观点：

物业处置增利，运营主业扭亏尚需时日

华联股份发布半年报，1H16 营收5.25 亿元，同比下滑17.5%；归属净利润0.46 亿元，同比增长29%，其中投资收益2.93 亿；扣非后净亏损1.18亿元，略高于去年同期1.09 亿扣非净亏损。

1）公司购物运营主业核心盈利模式为自建/购买物业，运营成熟后出售回笼资金，并作为运营方继续运营物业（租赁物业则是公司整租与商户租金差），因而需承担培育期亏损；2）1H16 营收下滑主要由于项目处置（15年5 个+上半年2 个），投资收益亦主要由于处置利得；3）考虑到处置项目多为成熟项目，扣非后亏损同比并未显著扩大，表明亏损尚属可控范围；但考虑到销售+管理费用同比上升21.3%至2.23 亿元，反映出在线下消费整体低迷的大环境下，公司新项目培养压力较大（15 年净增13 个项目），购物中心运营主业扭亏尚需时日。

转型大逻辑清晰，静待定增落地推进

公司大逻辑十分清晰，即物业处置回笼资金，定增引入中信产业基金（完成后持股18.4%，成为公司第二大股东），对接产业基金旗下优质消费项目投资和孵化，转型购物中心运营+股权投资双轮驱动。除去年跟投的饿了么（9000 万美元）和唱吧（1.6 亿人民币）项目外，公司上半年完成万国公寓（2.3 亿）、昌平龙德广场（1.15 亿）等项目投资，同时完成资管子公司华联海融（横琴）（5 亿元）及深圳池杉（1 亿元）出资。

公司定增尚未过会（7 月初完成第一轮意见反馈），目前正积极配合推进定增项目完成。考虑后续物业处置及股权投资收益和购物中心运营主业减亏，暂不考虑定增影响，预计16-18 年EPS 分别为0.15/0.20/0.26 元，维持“买入”评级

风险提示：定增未能过会；投资进程低于预期；线下消费持续低迷