华联股份：专注社区享受业态红利，模式转型迎接业绩拐点

华联股份是中国最大、具备一流运营能力的社区购物中心运营商，将长期享受中心城市扩张带来大量卫星城布点机遇。新店竞争力强、费用高点已过让公司分别从13、15年开始进入收入、利润快速增长期。成功出售物业将对15年带来巨大业绩弹性，预计公司仍将大概率持续出售物业，隐含业绩弹性巨大。出售后公司将由单一租金收入、高资本开支模式向租金收入、物业增值双盈利模式转型，与REITS基本接轨。假设物业出售在15年年初完成，预计公司14-16年EPS 0.03、0.24、0.18元，14-17年净利、FFO CAGR分别达95%、60%，参照可比企业给予公司16年30XP/FFO（Fund

From Opeartions，扣除物业出售损益净利加回地产折旧），合理价值7元，对应16年160亿市值（25%NAV溢价），首次覆盖给予“买入”评级。

从环太平洋领先企业看零售物业运营商投资价值

通过一流的选址、招商、运营能力实现租金持续超越行业增长，跟随地产周期及物业供求进行持续战略并购和剥离以获取物业收益，同时保障物业组合现金流最大化是购物中心运营商核心竞争力。由于利润基本全部分红、只投资地产、享受税收减免等属性，商业物业运营企业多通过地产信托投资基金（REITS）进行运作。长期FFO CAGR中枢在10%附近的优质零售REITS P/FFO中枢在16X-22X之间，隐含回报率中枢在5%-6%之间；REITS龙头长期P/NAV溢价率在20%以上。

商业物业供给高峰已过，精选社区零售景气业态

社零高速增长、经济刺激政策推动13-14年购物中心供给大幅放量，预计到15年供给将大幅放缓。从人均购物中心面积、购物中心龙头集中度、公司运营能力差异分析，购物中心有较大发展空间。中心城市持续外延扩张将为定位社区服务中心、专注于休闲娱乐业态的社区购物中心带来大量布点机遇，由于与线上形成良好互补，社区购物中心业态将长期景气。

风险提示：物业培育、门店出售不达预期。