近日公司公布2023 年报，公司2023 年收入1074 亿元、同比-19.0%；归母净利润20 亿元、同比-56.7%；扣非归母净利润6 亿元、同比-78.4%。公司拟每10 股派发现金红利1.14 元（含税），分红率为50.26%。

公司吨成本显著下降，23Q4 利润逆势增长。2023 年公司水泥熟料销量同比-3.0%、至2.6 亿吨，吨均价、吨成本、吨毛利分别同比-58、-50、-9 元，考虑到2023 年煤炭均价同比下降约300 元，按照1 吨水泥使用0.1 吨煤炭测算，煤价影响公司吨成本下降30 元，因此公司依靠成本管理实现了非煤炭成本下降达20 元/吨。其中23H2 公司吨成本同比-70 元、至209 元，23Q4 综合毛利率环比+4.4pct、至19.5%，我们认为水泥熟料吨成本的下降是公司4季度利润环比改善的重要原因。

骨料业务继续扩张，占净利润比重达60%。2023 年骨料销量同比+24%、至1.4 亿吨，吨均价、吨成本、吨毛利分别同比-7、-2、-5 元，骨料业务利润贡献度同比增长。2023 年公司投资建设“池州中建材新材料有限公司年产4000万吨骨料生产基地项目，投资金额达106 亿元，继续快速扩张骨料业务。从分部数据来看，2023 年骨料分部贡献净利润达12 亿元，水泥、商混分别贡献3 亿元、5 亿元，2023 年公司骨料业务占净利润比重约60%。

中国建材股份拟以股权和现金补偿公司218 亿元。公司2021 年采用发行股份及支付现金的方式，向中国建材股份等26 名交易对方购买中联水泥100.00%股权、南方水泥85.10%股权、西南水泥 79.93%股权及中材水泥100.00%（业绩承诺资产），并签署《业绩承诺补偿协议》，业绩承诺资产在2021~2023 年实际净利润为137 亿元，低于承诺值的355 亿元，因此中国建材股份需以股权和现金对本公司进行补偿，补偿总额218 亿元，公司预计可收回股份赔付200 亿元，可收回现金补偿18 亿元，相关应收款项已计入财务报表，不影响公司2023 年度损益。按2021 年增发价格12.90 元/股测算，补偿股份数量约15.5 亿股（200 亿元/12.90 元），占公司总股本86.63亿股的18%，补偿股份由公司以1 元总价回购并予以注销。

给予 “优于大市”评级。我们预计2024 年水泥行业有望在地产、基建等需求支撑以及行业自律影响下景气继续下降空间不大，同时公司加大国际化业务布局，我们预计公司2024~2026 年EPS 分别约0.39、0.44、0.49 元，考虑公司骨料业务成长性、高分红比例以及未来运营效率的提升，给予2024 年PE 18~20 倍（对应假设注销完成后总股本摊薄eps 的市盈率14.76~16.40倍），合理价值区间7.02~7.80 元/股。

风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。