3Q23 环比转亏，盈利修复的基础尚不牢固

天山股份发布3Q23 业绩，当季实现归属于母公司净利润-9,090 万。扣除公允价值变动损益、资产减值损失和信用减值拨回的影响，核心净利润-6,632万，环比由盈转亏，显示盈利修复的基础尚不牢固。当季收入269.4 亿元，同比-18.8%，主因水泥和商混产品的量价同比回落。期末净负债率99.4%，环比维持平稳。我们维持公司2023/2024/2025 年EPS 预测0.13/0.28/0.31元不变，目标价维持9.41 元，基于1.0x 2023-2024 年平均P/B (2023/2024年BPS:9.30/9.52)，与公司重组完成(4Q21)以来的-1SD 市净率一致。我们认为特别国债获批发行再度显示政府稳增长的决心，为2024 年水泥需求的企稳和公司的盈利修复创造了更好的条件，维持“买入”。

淡季供需面临挑战，水泥量价仍然承压

今年以来水泥市场仍受需求不稳的挑战，淡季供需挑战有所加大。3Q23 全国水泥产量5.44 亿吨，同口径同比-5.1%，在2022 年同期相对较低的基础上进一步回落。面临需求端的挑战，尽管以公司为代表的大企业仍在积极引领行业错峰生产，但行业供需关系仍然较为脆弱，水泥价格回落持续至9月中旬。3Q23 全国水泥平均价格环比-51 元/吨，按月均价呈回落态势。在需求尚未企稳的情况下，错峰生产等供给端的主动应对成效并不明显。

特别国债有望提振基建需求，2024 年盈利修复具备更好条件10 月24 日，人大常委会批准财政部在四季度发行1 万亿元特别国债，发行完成后将全部通过转移支付方式安排给地方。我们认为，此次特别国债发行，再度印证了政府稳增长的决心，也有助于缓解今年以来水泥市场的核心矛盾之一。地方政府有望获得更为充裕的资金，有助于基建投资边际改善，提振水泥需求。尽管北方地区水泥市场已经进入旺季的尾声，4Q23 水泥需求的提振力度仍待观察，但2024 年水泥行业的需求企稳和盈利复苏正迎来更好的条件。

降本增效和新增长点培育助力公司获取优于行业表现中长期看，我们预计水泥需求处于平台期尾声，但公司仍有望获得优于行业的发展。我们认为这将主要来自于：1. 持续的降本增效；通过此前部分生产线优化升级和精细化管理的积累，我们认为公司成本竞争力仍在提升之中，未来进一步改善仍具空间；2. 新增长点的发展：通过做大骨料、加大海外布局，公司业务发展的新增长点也在更为成熟。

风险提示：房地产政策严于预期，错峰生产执行弱于预期。