需求偏弱，业绩承压。2023H1 公司分别完成营收和归母净利润534.43 亿和1.42 亿元，追溯调整口径后增速分别为-18.36%和-95.94%，扣非归母净利润-4.10 亿，同比-113.83%，基本EPS 为0.0164 元/股，其中Q2单季度营收和归母净利润分别为310.64 亿和13.73 亿，分别同比-16.49%和-44.33%，符合此前业绩预告。今年以来市场需求偏弱，公司水泥熟料、商混量价齐降，导致公司业绩整体表现有所承压。

水泥量价齐跌，骨料销量稳步增长。上半年公司水泥熟料收入为365.28 亿，同比-17.14%，完成销量1.22 亿吨，同比-4.27%，我们测算上半年吨收入/吨成本/吨毛利分别为300/257/43 元/吨，分别同比-47/-27/-20，成本端煤炭价格下降减少价格下行带来的盈利回落影响；混凝土收入为130.28 亿，同比-23.63%，产能同比+7.7%至5.2 亿方，销量实现3375 万方，同比-10.22%，单方收入/成本/毛利分别为386/345/41 元/方，分别同比-68/-47/-21 元/方；骨料业务上半年产能同比+21.05%至2.3 亿吨，销量同比+25.53%至6342万吨，实现收入25.68 亿元，同比+5.98%，吨收入/吨成本/吨毛利分别为40/25/15 元/吨，分别同比-7.5/+0.2/-7.7 元/吨。

Q2 盈利水平底部修复，现金流大幅改善。公司上半年综合毛利率15.1%，同比-3.34pct，其中Q2 单季度毛利率18.5%，同比/环比分别+0.4pct/+8.2pct。

期间费用率同比增加2.33pct 至13.36%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.25%/6.73%/3.70%/1.68%，分别-0.02/+1.35/+0.28/+0.73pct，随着未来公司三级管控体系进一步理顺，费用端仍有改善空间。上半年经营性净现金流同比增加61.5%至86.11 亿，主要由于税费支付减少。资债结构继续改善，上半年末资产负债率为67.77%，较去年末小幅下降0.19pct。

风险提示：项目落地不及预期；成本上涨超预期；疫情反复。

投资建议：需求有望边际修复，维持“买入”评级。

新天山水泥是国内业务规模最大的水泥公司，近年来加快水泥业务优化升级，加大业务一体化发展力度，推进商混业务既有区域布局优化和升级改造，紧抓骨料业务达产达标达效，并拟发行可转债募集资金约93 亿重点布局骨料业务。随着近期稳增长政策预期增强，行业需求有望边际修复，景气度存向好预期，考虑到上半年需求影响，下调23-25 年EPS 至0.43/0.49/0.54元/股（调整前为0.85/0.96/1.05 元/股），对应PE 为18.3/15.9/14.6x，维持“买入”评级。