1H23 业绩符合预告，2Q23 盈利能力边际改善

天山股份1H23 实现归属于母公司净利润1.42 亿元，同比-96%，符合7 月13 日发布的业绩预告(1.0-1.5 亿元)。期末净负债率99%，较2022 年末提升13pp。分季度看，2Q23 归属于母公司净利润13.7 亿元，扭亏为盈(1Q23：

-12.3 亿元)。但由于需求端的挑战有所加剧，盈利修复的基础并不牢固，3Q23 盈利或再度承压，下半年还需砥砺而行。基于更低的吨毛利假设，以考虑4 月以来水泥价格的大幅回落，将公司2023/2024/2025 年EPS 分别下调88%/78%/77%至0.13/0.28/0.31 元，目标价下调16.5%至9.41 元，基于1.0x 2023-2024 年平均P/B (2023/2024 年BPS:9.30/9.52)，与公司重组完成(4Q21)以来的-1SD 市净率一致。维持“买入”。

主业量价同比回落，控本降费精益求精

公司上半年水泥和商混两大核心业务同比量价均呈回落态势，1H23 水泥和熟料销量1.2 亿吨，同比-4.3%，由于水泥价格降幅快于煤价下行带来的成本下降，吨毛利同比-21 元/吨(-32%)至43 元/吨。1H23 实现商混销量同比-10.2%至3,375 万方，方毛利同比-21 元/方(-34%)至41 元/方。骨料销量延续快速增长(1H23:同比25.5%)，但是由于ASP 的回落，吨毛利同比-8 元/吨(-34%)至15 元/吨。尽管面临行业供需关系的考验，公司精细化管理继续彰显成效，销售费用/财务费用分别同比-19.5%/-11.8%，管理费用基本稳定(同比+1.8%)，在市场挑战下继续练内功强根基。

下半年仍需砥砺前行，稳增长基调下24 年供需改善可期2Q23 以来，水泥需求呈现了“旺季不旺、淡季更淡”的态势，行业的供需矛盾有所加剧。截至8 月18 日，全国水泥均价较3 月末累计降幅77 元/吨(-17.4%)。由于公司的盈利受水泥价格变动的敏感性高(2023 年水泥均价降5 元/吨，影响公司2023 年盈利83%)，3Q23 的盈利或再度承压。尽管盈利的复苏正遭遇波折，我们认为2024 年仍然值得期待。水泥行业在供给端仍然有较强的错峰生产的共识，有助于更灵活的应对需求波动。而政治局会议定调稳增长后，我们预计需求端有望伴随政策的落地和见效而逐步企稳改善，从而推动水泥行业供需关系的再平衡和公司盈利更持续的修复。

风险提示：房地产政策严于预期，错峰生产执行弱于预期。