投资建议

猪周期反转预期强化，板块进入布局期，低成本、高弹性猪企优先受益。

周期角度，我们判断2Q24 至年末猪价具备逐季上行基础。企业角度，我们判断目前猪企资金压力已处历史极值，猪价上行期为资产负债表修复关键窗口。投资角度，本轮行情并未抢跑猪价，猪价右侧拐点是关键催化。

理由

1、修复的基础：2Q24 至年末，猪价具备持续上行基础。第一，产能去化已成，猪周期具备上行基础。我们测算22 年12 月至24 年3 月，全国能繁母猪产能累计去化约9%。第二，供给节奏呈逐季收缩态势。因2Q24/3Q24/4Q24 出栏生猪量向前10 个月对应的月均能繁母猪存栏数为4,269/4,203/4,084 万头，我们判断猪价节奏为逐季向好。第三，短期库存压力也在持续减轻。5 月2 日商品猪出栏均重125.8 千克/头，较4 月高点拐点向下；5 月2 日200 千克肥标价差0.1 元/千克，肥标价差持续下行。

2、修复的关键：低成本、高出栏弹性猪企，可充分受益24 年上行周期。

1）资金压力刻画：当下猪企资金压力处历史高位，呈“融资盘消耗殆尽+新增融资难度提升”特征。易变现资产+折价固定资产偿还紧急债务情形下，1Q24 行业平均可变现资金2615 元/头，为14 年以来最低；1Q24 样本猪企资产负债率66%，较18 年+16ppt；1Q22-1Q24 样本企业累计筹资现金呈现净流出。2）修复程度：我们认为资产负债表修复的关键在于低成本，出栏弹性放大盈利差异，而高成本、高弹性企业压力或进一步提升。

3、投资逻辑：本轮行情并未抢跑且估值仍低，猪价右侧拐点是关键催化，资产负债表优先修复企业有望受益。1）投资节奏：板块看，因23 年“深亏损、高负债、慢去化”特征，本轮行情未在猪价下行期启动抢跑，而是等待猪价上行拐点确认。板块目前头均市值2,326 元/头，而历史头均市值中枢/低点为5,567/1,943 元/头，具较强安全垫和较大上行空间。个股看，涨幅表现与其出栏预期弹性密切相关。2）标的：猪价上行是猪企尽快修复资产负债表关键窗口，故低成本、资金稳定为核心，并为下一轮去化周期充实资本积累。成本端，1Q24 猪企完全成本差距2.7 元/千克，利润差距约320 元/头。资金端，1Q24 神农/天康/巨星/温氏/牧原等资产负债率低于行业中枢。出栏端，华统/神农/巨星出栏增速较高，牧原/温氏保持稳健。

盈利预测与估值

我们认为市场从交易左侧产能去化切换至交易右侧猪价上行，建议优选“低成本、稳资金、高弹性”标的。推荐牧原、温氏、德康、巨星、唐人神、天康、新五丰、新希望，建议关注神农（未覆盖）、华统（未覆盖）。

风险

猪价低于预期；原材料成本大幅上涨；疫情及政策风险。