行业近况

近日，农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（2024 年修订）》，方案将全国能繁母猪正常保有量目标从4100 万头调整为3900 万头，将能繁母猪存栏量正常波动（绿色区域）下限从正常保有量的95%调整至92%。我们认为，生产效率提升是保有量下降主因，方案利好低成本、高效率产能。

评论

全国能繁正常保有量自4100 万头下调至3900 万头，主因生产效率持续提升。一方面，我们判断以给定猪肉产量为目标，效率提升使得所需母猪数量下降。据方案，参考全国猪肉产量目标5500 万吨，将能繁正常保有量从4100 万头调至3900 万头。据涌益，23 年母猪MSY较20 年+2.5 头至18.7 头/年。另一方面，正常保有量向下浮动区间调低，我们认为主因生产效率提升、冻品库存调节和体重调节等因素下，产能正常波动范围放大。

据方案，能繁存栏量正常波动（绿色区域）/大幅波动（黄色区域）/过度波动（红色区域）区间由正常保有量的95-105%/90-95%或105-110%/<90%或>110%调整至92-105%/85-92%或105%-110%/<85%或>110%。

能繁产能调减背景下，低成本、高效率优质产能份额或持续提升。一方面，我们认为在母猪产能持续去化背景下，高成本产能或优先淘汰，而低成本产能份额或提升。另一方面，得益于管理效率、底层技术创新和资本储备等方面优势，优质猪企低成本优势或长期保持。我们认为，猪企规模扩大导致管理半径持续拉大，管理效率差距亦在放大。同时，龙头企业在“种、料、康、养、智”等底层技术创新方面持续发力，生产效率有望长期保持领先。

紧资金为基础、低猪价是催化，产能去化已进入加速通道。一方面，我们认为行业资金已处于2014 年以来压力最大时点。我们测算3Q23 行业平均可变现资金1为599 元/头，低于18 年的前期低点611 元/头，处于2014 年以来极值。4Q23 低猪价下行业平均可变现资金或持续降低，资金紧张程度进一步提升。另一方面，我们判断1H24 猪肉或供强需弱，低猪价或持续压制。

供给端，基于能繁母猪存栏测算，1H24 商品猪出栏量或高于1H23；且冻品库容率处于2020-23 年同期高位。需求端，季节性淡季或形成压制。

估值与建议

优选兼顾成本控制、资金储备和出栏弹性龙头，推荐温氏/牧原/巨星/天康/唐人神/新五丰/德康/新希望，建议关注神农（未覆盖）/华统（未覆盖）。

风险

猪价低于预期；原材料成本大幅上涨；疫情及政策风险。