核心观点：

时间的煤硅盛开，盈利向上突破、高ROE 得到验证。公用事业板块（GFGY）2023 年实现营收2.05 万亿元（同比+2.9%），归母净利润1705 亿元连续两年大增（同比+53%，前值为+72%），系火电板块受益于煤价回落盈利大幅改善。2024Q1 板块实现营收4655 亿元（同比+2.8%）、归母净利润454 亿元（同比+25.2%）。从核心财务指标来看：

（1）23 年ROE 恢复至7.0%，其中水电领衔、火电由1.1%提升至5.4%；（2）24Q1 资产负债率同比下降0.9pct 至60.7%，财务费用显著回落（2023 年同比-6.6%）；（3）23 年现金流持续改善至5081 亿元（同比+4.6%），其中火电水电大增，绿电回落；（4）资产减值分化：

火电已连续三年保持平稳，绿电减值持续增长；（5）23 年度电收入0.433 元/千瓦时（同比+0.5%），24Q1 为0.419 元/千瓦时（同比-1.9%）。

火电净资产修复显著提速，水电电价上浮值得关注。分板块来看，火电板块盈利进一步改善（2023 年为595 亿元，此前两年分别为-286、105 亿元），其他板块均实现小幅增长。更进一步的，火电的净资产开始呈现迅速的增长，火电板块剔除永续债后净资产5086 亿元（同比+7.5%），Q1 进一步提升至5259 亿元，高ROE 下的净资产修复显露无疑且仍将持续，提升火电的PB 估值性价比。水电公司继2023 年电价同比提升2%~11%后，2024Q1 仍有进一步提升，期待高电价持续。

核电机组审批提速后投资现金流同比+25%，成长性持续释放。绿电受组件价格回落影响，龙头电价降幅超3%，但度电利润整体保持稳中有降。燃气板块受气价回落影响收入稳定，但顺价推进利润增长。

公用事业化是行情的核心，关注火电价值新三部曲持续演绎。年报一季报彰显了高ROE、盈利稳定性提升和分红能力提升，板块的公用事业化程度在提高，行情也如期演绎。展望后市，水电来水改善+蓄能高位，在联合调度下电量有望改善，量价齐升值得期待，已进入行情新阶段，长电PB 超3 倍，并可展望DDM 的估值提升。核电去年以来持续公用事业化，资产质量靠近水电，当前ROE 中枢10%，可预期远期分红，中国核电PB 超2 倍；火电将成为下一个公用事业化的主体，净资产提升后纯火电公司PB 回落至1.2 倍，关注煤价企稳、辅助服务、电量电价的新价值行情三部曲，ROE 中枢将超10%，公用事业化提速。

公用事业化加速电力价值变迁。火电关注高ROE+高分红+高成长兼备的浙能电力、华润电力，高股息标的华电国际、申能股份、内蒙华电，高成长标的国电电力、皖能电力；水电关注长江电力、川投能源、国投电力；核电关注中国核电；绿电关注低估值福能股份、吉电股份。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。