核心观点：

关注：浙能电力+华润电力+申能股份+国电电力+皖能电力+华电国际+长江电力+桂冠电力+福能股份

煤价企稳，标志着火电新三部曲开始启动。我们在去年12 月24 日提出火电的周期行情三部曲，即江苏电价落地、业绩预告明确减值、年报一季报确认盈利能力，火电也清晰的迎来了三波行情，指数最大上涨31%，个股更加突出。在此时点，我们提出火电将围绕ROE 模型，走向价值行情新三部曲：（1）4 月底煤价企稳及容量电价执行情况，确认盈利中枢抬升且可持续、同时容量电价执行良好贡献稳定ROE 来源；（2）5 月起各省辅助服务将迎细则密集发布，确认辅助服务带来的ROE 贡献；（3）8 月起部分省份开始签订2025 年电量电价，确认电量电价能否反映用煤成本，并且将迎来中报的业绩高增，煤电联动也或将加速。当前火电处于从周期走向价值的“分歧时刻”，我们建议重视煤价企稳的产业趋势，并更多关注ROE 稳定性提升下的火电公用事业化的验证和定价契机，火电新三部曲即将演绎。

作为“全社会调节成本左侧”的火电，ROE 模型将得到验证。我们持续强调火电正从“纯发电资产”走向“调节资源”，且位于全社会调节成本的左侧，相关价格机制已经明确。能源局提出火电三个价格机制，分别是容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本。我们也发布报告对此专门测算，容量电价对应ROE 为6.3%、辅助服务电价对应ROE 为2.5%、电量电价争取打平用煤成本，合计ROE 预计维持在10%以上，且火电公司经历前几年的煤价大涨，净资产仍有折损，ROE 阶段性还会更高。结合公司数据，我们认为火电由容量和辅助服务贡献主要盈利的新模型将持续得到验证。

公用事业化演绎：水电持续领衔、核电加速演绎、火电迎头赶上。水电来水改善+蓄能高位，已经进入行情新阶段，长电PB 超3 倍，并可展望DDM 的估值提升。核电去年以来持续公用事业化，资产质量靠近水电，ROE 中枢10%，可预期远期分红，中国核电PB 超2 倍；火电将成为下一个公用事业化的主体，纯火电公司PB 仅1.3 倍（净资产此前受高煤价影响折损严重，每一期报表发布都会大幅提升净资产），展望未来也将提升分红。水电核电护航，火电的公用事业化是大势所趋。

公用事业化加速电力价值变迁。火电关注高ROE+高分红+高成长兼备的浙能电力、华润电力，高股息标的华电国际、申能股份、内蒙华电，高成长标的国电电力、皖能电力；水电关注长江电力、川投能源、国投电力；绿电关注低估值福能股份、吉电股份；灵活性改造青达环保。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。