核心观点：

关注：浙能电力+华润电力+申能股份+国电电力+皖能电力+华电国际+华能国际+长江电力+川投能源+国投电力+桂冠电力+福能股份

Q1 电价承压与煤价低位同时出现，仍看好业绩持续改善。从一季度经营数据来看：（1）电价整体承压：5 家火电公司一季度电价平均降幅为2 分，华能国际/华电国际平均电价降幅超2 分，我们认为与电量电价挂钩用煤成本的回落有关（Q1 现货煤价均价同比去年下降239 元/吨），容量电价执行情况良好，度电盈利提升是确定性事件；（2）Q1 火电发电量同比持平略增、小水电大幅改善、风光发电量大增：火电发电量合计同比+5.5%，其中浙能电力突出，同比+17.8%。合计水电发电量同比-4.2%，其中长电、雅砻江、澜沧江受去年高基数影响合计同比-7.1%，而小水电电量同比+21.3%或反映水文改善，风光发电量大增25.3%系并网量增加。综上我们认为电价降幅略超市场预期，但一季度电力公司业绩突出仍在持续证实，关注下周业绩密集发布。

Q1 全社会用电量同比高增，水电发电量增长已有趋势，关切水情进展。

3 月全社会用电量同比+7.4%，Q1 同比+9.8%，低基数效应渐退增速回落，但三产及居民用电量持续高增（3 月同比+12%/+16%，合计占比提升至34.4%，2019 年为30.3%）。3 月规模以上发电量同比+2.8%，低于用电量增速预计与小规模及分布式电厂大力发电有关，火电发电量增速由1~2 月的9.7%下降至3 月的0.5%，水电发电量增速由0.8%提升至3.1%。我们建议重点关注水文数据改善，当前水电站蓄能突出，汛期到来前的放水是确定性事件，同时南方各省降水陆续增加，广东、广西已出现强降雨，在蓄能释放的主流公司推荐基础上，新增推荐桂冠电力、黔源电力等水文改善弹性标的，下周是重要数据验证节点。

公用事业化演绎：水电持续领衔、核电加速演绎、火电已在路上。水电电量有望增长，已经进入行情新阶段，并可展望DDM 的估值提升。

核电自去年以来持续公用事业化，资产质量靠近水电，ROE 中枢10%，可预期远期分红提升，中国核电PB 超2 倍；火电将成为下一个公用事业化的主体，纯火电公司PB 仅1.4 倍，且净资产此前折损导致虚高，展望未来也将具备分红预期。未来容量电价、辅助服务等机制将推动火电从“发电资产”变为“调节资源”，ROE 中枢提升至10%，净资产增长与估值中枢的提升将同步发生，火电的主线行情仍将继续。

公用事业化加速电力价值变迁。火电关注高ROE+高分红+高成长兼备的浙能电力、华润电力，高股息标的华电国际、申能股份、内蒙华电，高成长标的国电电力、皖能电力；水电关注长江电力、川投能源、国投电力；绿电关注低估值福能股份、吉电股份；灵活性改造青达环保。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。