投资要点：

火电龙头公司相继披露业绩预告，行业Q4 亏损面显著扩大。2021 年下半年以来我国煤-电矛盾极端失衡，虽然与2021Q4 相比，电力板块2022 年前三季度业绩呈逐季改善趋势，但是修复幅度严重不及预期。在行业大范围亏损、少部分扭亏的背景下，根据监管政策要求，近期火电上市公司纷纷披露2022 年业绩预告。取预告数上下限的中值，煤电板块2022 年四季度亏损全面扩大，以华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力为代表的全国性龙头以及以粤电力A、浙能电力为代表的地方性龙头亏损均在数十亿量级。从整个电力行业而言，上市公司资产质量普遍高于非上市资产，推算非上市资产的亏损面更为严重。国家电投集团董事长钱智民2022 年12 月24 日公开表示，国家电投2022 年煤电亏损率达到60%，集团16%的电厂负债率超过100%，与上市公司业绩预告基本吻合。

长协煤占比成为火电业绩分化的关键，北方火电公司整体好于东南沿海。分公司来看，东南沿海省份机组占比较高的火电公司亏损更为严重，典型包括华能国际和粤电力A，亏损分别为80 亿和30 亿量级，预计与长协煤保障力度较低、进口煤比例较高有关。相比之下，北方机组、拥有煤炭资源的机组盈利能力明显偏强，包括国电电力、内蒙华电和华电国际等。然而，煤电亏损更根本的原因在于煤-电价格关系严重失衡，2023 年市场化改革迫在眉睫。在全球清洁低碳转型趋势下，传统能源资本开支逐渐萎缩，价格上台阶或成既定事实。我们认为通过长协煤等行政手段维持电力企业盈利能力只能是为更彻底的改革争取时间。综合当前电力供需格局、电力行业矛盾破局必要性以及上一轮2015 年电改至今间隔时间，我们认为2023 年将是我国新一轮电力体制改革的破局之年，电价从此进入上行周期，行业盈利能力向正常水平回归，否则电力短缺将成为制约我国经济复苏的严重隐患。

水电出现极致分化，长江中游水电历史性偏枯，西南水电整体向好。2022 年我国来水呈现历史极致的前高后低态势，上半年长江电力实现上市以来同期最高发电量，但是6 月下旬开始降雨情况急转直下。全年来看，长江电力、华能水电、雅砻江水电、湖北能源、桂冠电力水电发电量分别同比变化-10.92%、+6.59%、+13.74%、-25.34%和+23.19%，其中雅砻江水电有两河口、杨房沟机组投产因素。来水情况整体呈现西南水电向好，长江中游罕见偏枯的格局。但是我们强调，水电业绩天然受来水波动影响，短期偏枯不影响长期价值，水电板块当前更核心的影响变量为我国及美债利率走势，如果2023 年美债利率上行态势出现边际松动，水电具备极佳的配置价值。

新能源发电量增长符合预期，业绩略低于预期，与减值损失有关。根据龙源电力和三峡能源经营数据公告，两者2022 年发电量分别同比增长11.61%和46.21%，符合预期，但是两者业绩预告数据低于我们此前预期。根据龙源电力公告，公司2022 年国内部分风电机组受“上大压小”、乌克兰项目受俄乌冲突影响计提减值损失。2022 年我国绿电板块受疫情、光伏组件价格高企等拖累，新增装机容量及新项目回报率普遍不及预期，预计2022 年随着光伏组件价格的下降，有望实现装机回报双升。

在下表重点公司中，华润电力、中国广核为预测数据，其余公司业绩均来自业绩快报或参考业绩预告。

其中2022 年全年盈利增长的公司有：华润电力、内蒙华电、三峡能源、吉电股份、福能股份、中国核电、中国广核、华能水电、国投电力、川投能源、黔源电力、桂冠电力；业绩下滑但是绝对值为正的公司有：龙源电力、长江电力、湖北能源；扭亏的公司有：华电国际、中国电力、国电电力；继续亏损但是减亏的公司有：粤电力A、华能国际、大唐发电。

投资分析意见：我们分析我国当前正处于新一轮电力体制改革的前夕，随着电力供需持续趋紧、新型电力系统建设与原有电价机制的矛盾凸显，新一轮全国性电改不会遥远，机制改革利好整个电力板块乃至电力全产业链，建议从四个方向精选标的：1）火电转型新能源的运营商：看好传统煤电转型新能源的综合性电力龙头,推荐中国电力、华润电力、华电国际、内蒙华电，以及地方性电力龙头粤电力A 和申能股份。2）纯绿电公司：2022 年股价整体受到压制，当前股价具备性价比，光伏回报率回升后业绩存在弹性，推荐三峡能源、龙源电力，建议关注广宇发展等。3）新能源装机上量利好储能和综合能源板块：建议关注南网科技、三峡水利、南网储能等。4）全国电价上行预期下，预计新疆将成为新时代能源洼地，有望得到价值重估，推荐天富能源。

风险提示：电力体制改革推进不及预期，光伏组件价格回落不及预期