2024 年8 月21 日，张裕A 发布2024 年中报。

投资要点

业绩不及预期，收入利润双承压

行业需求下行，业绩表现承压。2024H1 总营收15.22 亿元（同减22.60%），归母净利润2.21 亿元（同减39.17%），扣非净利润1.95 亿元（同减39.91%）。2024Q2 总营收7.11亿元（ 同减14.82% ） ， 归母净利润0.62 亿元（ 同减28.30%），扣非净利润0.41 亿元（同减28.65%）。产品结构提升， 费投力度加大。2024H1 毛利率/净利率分别为60.87%/14.58%，分别同比+1.82/-3.25pcts；2024Q2 毛利率/净利率分别为62.79%/8.66%，分别同比+3.34/-1.82pcts，毛利率提高主要系公司高端化措施取得成效。2024H1 销售/管理费用率分别为25.74%/8.73%，同比+2.71/+2.19pcts；2024Q2 分别同比+5.03/+2.08pcts，公司加大圈层营销与宴会营销，销售费用率同比提高。现金流环比向好，Q2 销售回款表现较好。2024H1/2024Q2 经营活动现金流净额分别为2.04/2.69 亿元，同比-61.38%/+38.53%；销售回款分别为18.66/9.82 亿元，同比-9.62%/+16.05%。截至2024H1 末，合同负债1.38 亿元（环比减少0.21 亿元）。

毛利率有效提升，持续推进高端化建设

分产品来看，2024H1 葡萄酒/白兰地营收分别为11.05/3.56亿元， 分别同比-19.42%/-33.36% ； 毛利率分别为60.83%/60.24%，分别同比+2.05/+1.60pcts。公司持续推进产品高端化建设，着力龙谕、可雅和解百纳等重点产品，产品结构有效提升。量价拆分来看，2024H1 葡萄酒/白兰地销量分别为2.60/0.91 万吨，分别同比-12.66%/-29.92%；吨价分别为4.25/3.90 万元/吨，分别同比-7.74%/-4.91%。下半年公司将抓好发展高毛利产品、限制低毛利产品、控制滞销产品，集中资源打造重点产品。

聚焦核心市场，期待营销队伍焕新

分渠道来看，2024H1 经销/直销渠道营收分别为12.64/2.58亿元， 分别同比-26.12%/+0.97% ， 分别占总收入83.05%/16.95%，直销渠道保持稳定。分区域来看，2024H1境内/境外营收分别为12.77/2.45 亿元，分别同比-24.31%/-12.26%，分别占总收入83.92%/16.08%，毛利率分别同比+1.11pcts/+9.63pcts ， 境外市场毛利率提升明显。截至2024H1，公司拥有经销商5206 家，较2023 年年末增加147家。下半年公司将进一步整顿营销团队，加大圈层和宴席推广力度，聚焦核心市场与渠道。

盈利预测

我们看好公司激励计划激活组织活力，利用圈层营销提高高端产品占比，整体战略思路清晰，各事业部多点发力。短期受葡萄酒行业整体需求疲软影响，根据中报，我们略调整公司2024-2026 年EPS 分别为0.50/0.61/0.73 （ 前值为0.84/0.94/1.05）元，当前股价对应PE 分别为42/35/29倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

经济下行风险，竞争加剧风险，高端产品推广不及预期，股权激励进展低于预期风险等。