张裕公告2023 年年报。2023 年公司实现营业收入43.8 亿元，同比增11.9%，归属母公司股东净利润5.3 亿元，同比增24.2%，扣非归母净利润4.6 亿元，同比增长12.1%。

其中，4Q23 公司营收15.8 亿元，同比增42.9%，归母净利1.1 亿元，去年同期为-0.1亿元，4Q23 公司扣非归母净利为0.8 亿元，去年同期为0.01 亿元。截至2023 年末，公司合同负债1.8 亿元，环比3 季度末基本持平。股权激励提升了团队积极性，长期成长空间较大，维持买入评级。

支撑评级的要点

4 季度业绩超我们预期，2023 年公司顺利完成业绩考核。4Q23 公司实现营收15.8 亿元，同比增长42.9%，扣非归母净利0.8 亿元，去年同期0.01 亿元。根据酒业协会数据，2023 年红酒行业收入及利润增速分别为4.8%、2.8%，红酒行业整体需求未见明显好转。张裕作为龙头企业，在行业承压背景下顺利完成限制性股权激励第一年的业绩考核目标，增速明显高于行业平均水平，股票激励计划激发了企业活力，同时公司此前渠道及产品改革利好逐渐兑现。

2023 年葡萄酒结构升级明显，白兰地量价齐升。分产品来看，（1）2023 年葡萄酒营收31.4 亿元，同比增10.5%，收入占比71.6%，同比降0.9pct。白兰地营收11.5 亿元，同比增16.4%，收入占比26.3%。（2）拆分量价来看，葡萄酒价增快于量增，白兰地量价齐升。2023 年葡萄酒及白兰地销量增速分别为0.2%、8.80%，吨价增速分别为10.3%、6.9%。由于葡萄酒消费群体减少和大众价格带结构升级，我们判断公司50 元以内的低端葡萄酒销量下滑明显，100-300 元的解百纳承接了此前低端干红葡萄酒升级的需求。由于营销资源倾斜力度较大，龙渝有望在低基数上实现较快增长。此外，2023 年公司完善销售事业部改革，解百纳事业部积极开展以宴席为主的营销推广，营销费用精准投放，聚焦市场占有率考核指标。近两年，公司重点打造高端可雅白兰地，且大本营及周边市场白兰地消费氛围浓郁，可雅白兰地占比持续提升。（3）2023 年公司旅游收入0.8 亿元，同比增加8.6%。受益消费环境恢复，张裕酒庄旅游及宴席餐饮放开，带动旅游板块增长。

2023 年公司经销渠道同比增长13.8%，华东及港澳台区域经销商数量有明显增加。（1）2023年公司经销渠道营收37.3 亿元，同比增13.8%，直销渠道6.6 亿元，同比增2.1%，收入占比15.0%，同比降1.5pct。根据公司年报，除主力产品以外，未来公司线上事业部将加大对起泡葡萄酒、波特酒、味美思等产品的销售力度，培育新的增长点。（2）2023 年国外市场实现营收6.2 亿元，同比增4.2%，收入占比14.2%，同比降1.0pct。（3）截至2023 年末，公司经销商合计5059 家，同比增加146 家，主要系华东及港澳台区域经销商数量增加，同比分别增129 家、105 家，其他区域经销商数量均有小幅减少。

产品结构升级推升毛利率，营销投入加大销售费用率上升，2023 年归母净利率12.1%，同比提升1.2pct。2023 年公司产品结构提升明显，推升毛利率同比提升2.1pct 至59.2%。2023 年公司期间费用率同比提升1.7pct，其中销售费用率为28.3%，同比提升2.0pct，公司加大营销投入，人员薪酬增加，同时新增了股权激励摊销费用。2023 年公司税金及附加比率为8.0%，同比提升0.6pct，所得税率29.6%，同比降1.4pct。2023 年公司处置闲置资产，出售子公司股权，增加非经常性损益2228 万元，扣除非经常性损益，公司扣非归母净利率为10.6%，同比持平。

估值

根据公司年报信息，我们调整此前盈利预测，预计2024-2026 年，公司营收47.2 亿元、51.1 亿元、55.1 亿元，同比分别增7.7%、8.2%、7.9%，归母净利润分别为5.7 亿元、6.4 亿元、7.1 亿元，同比分别增7.5%、11.4%、10.5%，EPS 分别为0.83、0.92、1.02元/股，对应PE 分别为29.5X、26.5X、24.0X，维持买入评级。

评级面临的主要风险

行业需求疲软。渠道库存超预期。受进口酒及其他酒种挤压明显。