2024 年4 月11 日，张裕A 发布2023 年年报。

投资要点

业绩超预期，实现扭亏为盈

2023 年总营收43.85 亿元（同增11.89%），归母净利润5.32 亿元（同增24.20%）。其中，2023Q4 总营收15.84 亿元（同增42.93%），归母净利润1.08 亿元（同比扭亏为盈），公司业绩表现超预期，超过年初制定的营收不低于42亿元目标。2024 年公司目标实现不低于47 亿元营收，并将主营成本及三项费用控制在37 亿元以下。盈利能力提升，费用投放力度加大。2023 年毛利率/ 净利率分别为59.25%/12.00%，分别同比+2.13/+0.99pcts,毛利率提升主要系公司成立高端事业部后产品结构升级取得成效。2023 年销售/管理费用率分别+2.02/-0.41pcts，销售费用率提升主要系公司加大市场营销投入，开展宴席推广、品鉴会、酒庄体验、直播带货等营销活动。经营净现金流大幅增长，有效保障营收。2023 年经营净现金流11.73 亿元（同增35.01%），销售回款43.62 亿元（同增18.50%），现金质量较好。

坚定执行高端化，葡萄酒价增明显

2023 年葡萄酒/白兰地/旅游营收分别为31.39/11.53/0.83亿元，分别同增10.48%/16.35%/8.59%。其中，葡萄酒结构升级明显，在龙头地位基础上实现盈利能力提升，2023 年销量/均价增速分别为0.21%/10.25%，毛利率提升2.28pcts 至59.04%。白兰地处于量价齐升状态，2023 年销量/均价增速分别为8.80%/6.94%。2023 年公司研发上市多款新品，2024年将对低度葡萄酒产品加大力度宣传，对新醴泉白兰地产品进行山东基地市场的深耕。分事业部看，公司将继续加大对高端事业部的投放，聚焦圈层营销；解百纳事业部以宴席营销为主，推进产品进社区店及高校等；白兰地事业部加大对可雅和醴泉产品的市场推广；线上事业部将加大对起泡葡萄酒等产品的推广。

国内为增长主引擎，经销渠道表现较优

国内营收增速较快，国外毛利率大幅提升。2023 年国内/国外营收分别为37.62/6.23 亿元，分别同增13.27%/4.19%，国内增速快于国外；毛利率分别同增0.82/7.88pcts，国外市场毛利率提升明显。经销渠道表现较优，直销渠道平稳增长。2023 年经销/直销营收分别为37.25/6.60 亿元，分别同增13.83%/2.05%，毛利率分别同增2.40/0.50pcts，经销渠道营收与盈利能力均取得较快增长。截至2023 年末，经销商共5059 家，较期初增加146 家。

盈利预测

我们看好公司激励计划激活组织活力，利用圈层营销提高高端产品占比，整体战略思路清晰，各事业部多点发力。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.85/0.94/1.06，当前股价对应PE 分别为28/25/22 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

经济下行风险，竞争加剧风险，高端产品推广不及预期等。