2023 年8 月30 日，张裕A 发布2023 年半年度报告。

投资要点

产品结构提升，利润超预期

2023H1 总营收19.67 亿元（同增1%），归母净利润3.64 亿元（同增1%）。2023Q2 总营业收入8.35 亿元（同增6%），归母净利润0.87 亿元（同增28%），上半年收入主要受Q1销量同比下滑影响，Q2 利润表现超预期。2023H1 毛利率59.05%（+1pct），净利率17.83%（+0.1pct），销售费用率为23.03%（+2pct），管理费用率为6.54%（+0.02pct），营业税金及附加占比为6.68% （ +1pct ） 。2023Q2 毛利率59.45%（+9pct），净利率10.47%（+3pct），销售费用率为29.70%（+4pct），管理费用率为7.48%（-0.3pct），营业税金及附加占比为9.40%（+4pct），Q2 盈利能力提升主要系产品结构升级所致，高毛利产品销售占比上升。2023H1 经营活动现金流净额5.28 亿元（同减13%），销售回款20.65 亿元（同减1%）。2023Q2 经营活动现金流净额1.94 亿元（同减37%），销售回款8.46 亿元（同增3%）。截至2023H1，合同负债1.36 亿元（环比+2%）。

高端产品加大推广，吨价顺利上行

分产品看，2023H1 葡萄酒/白兰地/旅游业务/其他营收分别为13.72/5.34/0.44/0.17 亿元，同比-2%/+4%/+46%/+16%，毛利率分别为58.78%/58.64%/71.68%/60.92% ， 分别同比+1pct/+3pct/+4pct/-11pct。上半年公司推动产品结构向中高端聚焦，成效显著；同时细化和明确各事业部权责，各业务板块健康发展。分渠道看，2023H1 经销/直销营收分别为17.11/2.56 亿元， 分别同比-0.5%/+9% ， 毛利率分别为59.12%/58.52%。上半年公司持续开展宴席推广和圈层营销活动，直销渠道表现较好。分区域看，2023H1 国内/国外营收分别为16.88/2.79 亿元，分别同比+2%/-5%，毛利率分别为64.01%/29.01% ， 分别同比+2pct/-2pct 。量价拆分看，2023H1 葡萄酒/白兰地销量分别为2.98/1.30 万吨，分别同比-8%/-1% ； 吨价分别为4.61/4.11 万元/ 吨， 分别同比+7%/+6%，产品吨价上行，改善盈利能力。截至2023H1，总经销商5060 家，较年初增加147 家。

盈利预测

我们看好公司激励计划激活组织活力，利用圈层营销提高高端产品占比。根据公司半年报，我们略调整公司2023-2025年EPS 分别为0.72/0.80/0.88 元（ 前值分别为0.74/0.80/0.87 元） ，当前股价对应PE 分别为43/39/35倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

经济下行风险，竞争加剧风险，高端产品推广不及预期等。