投资建议
我们近期密集参观并调研了贵州茅台、习酒、郎酒、国台、珍酒、李渡、酒鬼酒7 家白酒企业。
北纬30 度酱酒核心产区打造护城河。茅台镇优质酱酒产品和品牌众多，口味均有区别，跟酿酒区域，气候、湿度、海拔，酿酒工艺，储存老酒，窖池菌群等均有关。核心酱酒企业产能大多布局在赤水河两岸300-600 海拔处，其中茅台酒位于仁怀市西13 公里处的赤水河东岸的茅台镇，酒厂海拔高度420-550 米，2012 年贵州茅台酒地理标志产品地域保护范围扩大为15.03 平方公里。习酒主厂区位于茅台镇北部约50 公里的习水县红军长征“四渡赤水”的二郎滩渡口，处于黔北高原赤水河中游，厂区海拔高度约400 米左右。郎酒庄园坐落于赤水河左岸，和习酒的二郎滩厂区隔岸相望，占地10 万平方公里，位于二郎镇300-600 米海拔处，庄园内有五大生态酿酒区，其中二郎生态酿酒区离习酒厂区不远。国台酒厂同在茅台镇，是茅台镇第二大酿酒企业，拥有国台酒业、国台酒庄、国台怀酒三个生产基地。珍酒有“小茅台”之称，源于1975 年的"贵州茅台酒易地生产试验（中试）项目" 。珍酒十字铺老厂区位于遵义市汇川区，在茅台镇东南方向约100 公里处，酿酒用的是赤水河上游的地下水。金沙酒窖位于毕节市金沙县，在以上酱酒产区的西南区域。
酱酒企业下行周期按计划扩产储备老酒，中长期酱酒产能充裕。
我们预期2022 年前6 家酱酒企业白酒基酒年产量约为23 万吨，其中茅台酒基酒产量5.68 万吨；习酒基酒产量5 万吨；国台基酒产量1.5-2 万吨；郎酒基酒产量为5 万吨；珍酒基酒产量3.5 万吨；金沙基酒产量2.4 万吨。2022 年前6 家酱酒企业的累计基酒产量约为79 万吨，其中茅台酒基酒量为26.4 万吨；习酒基酒量为18 万吨；国台基酒6-7 万吨；郎酒基酒量为18 万吨；珍酒基酒量为5万吨；金沙量为5 万吨。过去几年酱酒热消耗了大量酱酒基酒，在白酒下行周期，头部企业按计划扩产进行白酒生产和储备。我们预期前6 家酱酒企业在十五五期间年基酒投产量将达到35 万吨左右，预期在十五五期间前6 家酱酒企业累计基酒产量最多将达到在170 万吨，展示了头部酱酒企业扩产的长期决心。此外。酱酒生产以传统人工生产为主，茅台、郎酒、习酒、珍酒均为人工酿酒为主。国台在智能化生产方面探索力度和覆盖率较高，包括机械化制曲、智能化酿酒系统、自动化密闭接酒输送系统和数字化储酒系统。
酱酒热自2022 年进入调整期，但强者恒强。根据2022 年销售收入，前6 大酱酒企业，茅台、习酒、郎酒、国台、珍酒、金沙的收入市占率较2021 年明显上升至88%，主要因为酱酒热退潮后的马太效应。根据弗若斯特沙利文预测，2022 年酱酒体量为2033 亿，其 中茅台销售收入在1200 亿以上，习酒和郎酒销售收入均破200 亿，国台处于调整期我们预期销售收入在70 亿，珍酒销售收入43 亿，金沙销售收入也在40 亿左右。下行周期下，2022 年习酒、郎酒、珍酒都实现了20%以上的销售收入增长，茅台酒强势增长15.4%，国台和金沙进入调整期。分量价来看，2022 年收入增长以量增为主，价格处于稳定或者略有调整。根据我们测算，2022 年茅台酒吨酒价为284 万/吨，郎酒吨价约为110 万/吨，国台吨酒价约为70-80 万/吨，习酒吨价约为70 万/吨，珍酒吨酒价不到30 万/吨，主要因为珍5/8/老珍酒的销量较大。
大单品的打造是白酒企业是否能壮大的根本，拥有百亿大单品是企业成功的标志。白酒行业最大的大单品是飞天茅台，我们预期飞天茅台收入体量在600 亿左右；2022 年习酒销售收入破200 亿，其中窖藏1988 近百亿；2022 年郎酒销售收入同样破200 亿，80%以上的量聚焦在青花郎和红花郎系列；2021 年国台破百亿的销售收入中，大单品国标占比70%；2022 年珍酒的珍15 和珍30 收入占比60%；2021 年金沙大单品摘要收入占比也在65%左右。企业下行阶段，酒企应稳住大单品的批价和渠道，防止窜货伤害品牌和保护经销商利益。在上行周期中，企业应强调产品、品质和文化底蕴，大力度推广大单品战略。
白酒下行周期珍酒另辟蹊径，李渡坚持小而美差异化路线量价齐升。珍酒于今年实行事业部制，设置客户针对较强的多元组织架构，流通事业部针对传统经销商合作伙伴，高档酒事业部针对店合作伙伴即体验馆渠道和高端团购渠道，创新事业部或黑金事业部，尝试将团购合伙人打通做资源协同和圈层营销，不同事业部都做了产品区隔。今年年初至今，流通事业部即传统经销商渠道面临行业下行压力，但高档酒事业部和创新事业部表现较好，如渠道特有的珍15/30、特别版珍酒、年份酒珍酒以及封坛酒等产品拉动整体收入增速。李渡专注政商消费，以元代窖池为历史文化基础，关注产品品质、消费者体验和KOL/KOC 影响力，开发出最贵光瓶酒。以李渡1955 为例，自2015 年以来快速提价至2023 年已破千，预期2H23 会有今年第二次提价。区域扩展方面，李渡早期立足于进贤县大本营，之后逐渐向周边县市扩张，依靠经销商建立南昌、上饶、徐州根据地，目前已经确立江西和湖南双基地市场，同时省外收入占比已经超过省内。此外，李渡也在积极扩产，预期2023 年产能为2500 吨，2024 年为7000 吨，2025 年将达到1 万吨。
酒鬼酒1H23 业绩压力较大，2H23 环比回升。酒鬼酒1H23 面临需求疲软、内参批价下行和渠道库存去化的问题，同时从2H22 开始实行渠道费用改革也带来经销商积极性减弱，1Q23 公司收入下滑43%，我们预期2Q23 收入下滑约20%，较1Q23跌幅有所收窄。同时4-6 月消费者动销有所回暖，费用改革也逐渐被接受，公司在湖南省内积极开展红坛酒鬼扫码奖励、烟酒店和经销商反向奖励，在宴席推广上有所成效，省内红坛酒鬼酒量增同时批价有所回升。此外，经历1H 的库存消化，渠道库存有明显下降，我们预期至3Q 和4Q 酒鬼酒有望呈现高速恢复性增长。
