事件。张裕发布 22 年三季报，22 年Q1-Q3 公司实现营收28.1 亿元，同比增长5.2%；归母净利润4.3 亿元，同比下降3.8%；扣非归母净利润4.1 亿元，同比下降2.1%。22 年单Q3 实现营收8.6 亿元，同比增长7.7%；归母净利润0.8 亿元，同比下降4.8%，扣非归母净利润0.7 亿元，同比增长0.8%。

营收规模逐步修复，疫情影响仍在显现。22Q1-Q3 公司营收为疫情前（2019 年）同期的79.7%，同比提升4.0pct，扣非归母净利润为疫情前同期59.6%，同比下降2.4pct。22Q1-Q3 公司毛利率为57.5%，同比下降0.7pct，主因二季度疫情反复叠加原材料及包材上涨，毛利率大幅下滑5.6pct 至50.9%，22Q3 受益于疫情干扰减弱，消费场景逐步修复，毛利率同比提升1.1pct 至56.5%。

市场投入加大，业绩短期承压。22Q1-Q3 公司销售费用率/管理费用率为23.4%/7.0%，同比降低1.5pct/-0.5pct。22Q3 销售费用率/管理费用率为28.0%/8.2%，同比+3.3pct/-1.6pct，推断主因公司为加强终端动销及市场推广，营销费用及广告费投放比例有所增加导致。22Q1-Q3/22Q3 公司净利率同比降低1.5pct/1.2pct 至15.5%/8.8%。费用率的提升叠加毛利率的下滑短期导致公司业绩小幅承压，此外我们推测公司在海外市场持续拓展，低毛利收入占比增大亦导致公司毛利率及净利率小幅下滑。

龙头优势仍旧稳固，品牌势能持续向上。近年国内葡萄酒市场受到其他酒种的冲击以及进口葡萄酒持续扩张，行业规模持续萎缩，中小企业加速出清。2022 年1-6 月，国内规上葡萄酒企业实现营收38.5 亿元，同比下降11.8%；实现利润总额为0.8 亿元，同比下降44.5%。公司作为国产葡萄酒龙头积极进行战略调整，布局白兰地业务及拓展国外葡萄酒市场，分散整体经营风险。截至目前，公司七大事业部已基本成型，为后续市场开拓做足准备。在品牌宣传方面，今年正值张裕成立130 周年，公司向130 周年献礼，张裕选出了34 款酒参加国际葡萄酒（中国）大奖赛，持续通过葡萄酒主题露天电影消夏酒会、微醺之夜音乐酒会等活动形式，加大品牌宣传力度，提高自身知名度与美誉度。

投资建议与盈利预测。由于疫情反复，葡萄酒短期需求仍存在不确定性，我们预计公司2022-2024 年营收分别为42.0/46.7/53.2亿， 2022-2024 年EPS 分别为0.73/0.89/1.11 元/股（前值为0.79/0.95/1.15 元/股）。参考可比公司2023 年PE 平均值30 倍，考虑到公司处于葡萄酒龙头地位，维持公司2023 年35 倍PE 不变，目标价由33 元下调为31 元，“优于大市”评级。

风险提示：经济下行影响中高端白酒，疫情超预期，食品安全