季报收官，2021 年1-3 季度白酒营收、净利分别+20%、+19%，其中3 季度营收、净利分别+15%、+16%。

疫情影响下，3 季度白酒收入、净利增速仍超过15%，需求展现出很强韧性。（1）1-3Q21 收入、净利同比1-3Q20 分别增 19.5%，19.1%，同比1-3Q19 分别增25.7%、30.9%。3Q21 收入、净利同比3Q20 分别增15.4%、15.6%，同比3Q19 分别增29.4%、31.5%。由于报表基数低，1Q21 和2Q21报表实现较快增长，随着基数效应的减弱和部分区域疫情的影响，3Q21收入增速放缓。虽然7 月全国疫情对白酒宴席消费有一定影响，但由于消费场景有刚性，需求延后至8、9 月体现，因此整体受冲击并不大。

（2）现金流大幅改善，前3 季度18 家上市公司现金流净额同比增107.4%，其中3Q21 增59.4%，业绩增长的质量较好。（3）1-3Q21 白酒上市公司收入增速（19.6%）与行业增速（1-8 月，+20.9%）差不多，我们判断一方面可能由于统计口径原因，另一方面地产酒呈现复苏态势。

（4）行业1-3Q21 毛利率同比增1pct，产品结构维持上行趋势。销售费用率1-3Q21 同比降0.2pct，同比变化不大，其中3Q21 同比降0.5pct。

3Q21 全国扩张的次高端维持高增速，高端酒稳健，地产酒复苏。（1）高端酒（贵州茅台+五粮液+泸州老窖 ）1-3Q21 收入、净利增14.2%、14.4%，3Q21 收入、净利增11.2 %、13.8%，同比1-3Q19 增26.4%、30.1%，同比3Q19 增24.3%、27.3%。茅台和五粮液收入增速低于预期，茅台3 季度处于新老董事长交班期，五粮液消化了大量历史库存。（2） 全国扩张的次高端酒（山西汾酒+洋河股份+水井坊+舍得酒业+酒鬼酒），1-3Q21 收入、净利增43.2 %、53.8%（剔除洋河公允价值变动的影响，下同），3Q21收入、净利增35.8 %、43.0%，同比1-3Q19 增36.9%、53.2%，同比3Q19增57.5%、79.3%。次高端和千元价格带快速扩容，全国扩张的次高端酒业绩表现最为亮眼，特别是山西汾酒，3Q21 在高基数上实现高增长。

（3）地产酒（古井贡酒+口子窖+迎驾贡酒+今世缘+伊力特+金徽酒+老白干酒+青青稞酒+金种子酒），1-3Q21 收入、净利增27.6 %、38.7%，3Q21收入、净利增19.3%、31.2%，同比1-3Q19 增16%、15.2%，同比3Q19 增30.4%、37.7%，部分地产酒呈现了复苏态势，包括口子窖、迎驾贡酒等。

（4）同比1-3Q19 收入增速， 酒鬼酒、舍得酒业、山西汾酒、五粮液、今世缘最快，分别增173%、96%、89%、34%、30%。

白酒是我们当前最看好的行业，消费展现出很强的韧性，可顺利完成估值切换，重点关注确定性增长品种和改善型低估值品种。（1）展望4季度和2022 年，我们认为白酒仍是增长确定性最好的子行业。（2）由于收入结构变化、白酒消费的棘轮效应、集中度提升的趋势，白酒的消费反而展现出来很强的韧性，特别是中高端酒。（3）白酒重点关注确定性增长品种和改善型低估值品种，包括山西汾酒、贵州茅台、五粮液、今世缘、金徽酒，关注水井坊、口子窖等。

风险提示：疫情影响时间超预期、行业竞争加剧、原料成本大幅上涨。