本报告导读：

详解社服板块现金流动路径，筛选现金流模式良好、现金利用效率高的优质低估值标的。

摘要：

低风险偏好下投资者倾向从现金流量维度寻找企业估值之锚。①紧信用环境下，对于现金流的分析，能够帮助投资者规避风险以及寻找被低估标的；②产业链势能与格局、资源能力禀赋与竞争优势、商业模式、生命周期决定现金流模式；③公司经营能力和资源禀赋决定了融资能力、现金使用效率，以及投资回报；④以自由现金流作为估值之锚，社服板块估值中枢上行，目前处在低估阶段。

经营活动现金流：资源壁垒越高，资金沉淀越多。①旅行社为信用中介：机票、酒店等要素议价能力强，需垫付资金；对大客户形成应收款；季节波动Q2 与Q4（有时为负）为正。②OTA 以中介业务为主，代理佣金是现金流主要来源，对下游有3 个月以内应收账款；③酒店稀缺要素，现金流好，主要预付项目为房租，需提前半年以上预付；加盟商加盟款及保证金是预收款重要来源；现金流Q2 和Q3 最好，旺季预定量高是主要原因；④免税产业链议价能力强，提前2-3 个季度进货形成应付及预付款，与供应商存赊销关系形成占款；现收现结模式下应收款项少；⑤优质人文景区通过预付节目制作费及商铺租金形成预收款，对施工方享6-12 个月应付账期；自然景区通过预收团费、餐费形成产业链占款，现金流很好。

投资与筹资活动现金流：①免税及人文景区模式好，且投资有边际正效应。1）根据初始和后续维护投资可将投资活动现金流分为三大类6 种模式，分别对应重资产、租赁经营、加盟经营三类商业模式；2）初期高投入，较少中期维护投入的现金流模式较好，酒店、免税、及人文景区属于此类；3）本文采用ROIC 变动百分比与投资活动现金流增速比度量投资对回报率的边际影响，宋城演艺、中国国旅及部分自然景区投资对ROIC 有正边际效用，宋城投资每增长1%，ROIC 提升1.05pct；中国国旅提升幅度为0.224pct。②筹资现金流：民企优质+现金充裕，板块无融资所有权歧视。1）社服板块民企优质且信用良好，有海外融资渠道，融资成本与国企无明显差异；2）所有权性影响质押行为，板块几乎所有民企均质押，但比例可控。

投资建议：寻找产业链势能高，现金流模式好，以自由现金流为度量低估的标的，继续推荐：中国国旅、广州酒家、宋城演艺、首旅酒店。

风险提示：宏观经济波动经济增速下行、人民币汇率贬值风险等。