投资要点

FY23/23Q4/24Q1 公司实现收入105.93/17.85/40.57 亿元，同比-9.30%/-30.59%/-0.75%；实现归母净利润-2.96/-0.03/4.51 亿元；实现扣非归母净利润-5.70/-2.78/+4.51 亿元。

白酒业务：低档酒产销量下滑，高档酒表现相对优异① 收入端：23 年公司白酒营收68.23 亿元（同比-15.86%/占比74.86%）,毛利率同比+6.02pcts，销量/吨价同比-26.0%/+13.8%，销量下降主因白酒消费需求环境影响+产品升级换代低端酒产量下降。分价格带来看，高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入9.78/ 11.12/47.33 亿元，同比+45.31%/-18.05%/-22.14%，高档酒增速领先主因基数低+结构升级+北京建立直控终端团队+宴席餐饮恢复。中档酒下滑主因金标陈酿仍处于铺市阶段，公司持续通过百城大会战/金标牛烟火气餐厅榜等活动加大赞助力度，在长三角/新疆铺市率持续提升，未来计划成为30-40 元纯粮光瓶酒第一大单品。

② 渠道端：23 年直销/经销收入0.19/68.04 亿元，同比+45.37%/-15.96%。

猪肉业务：行业持续产能去化，优化产业链布局23 年公司猪肉业务实现营收25.98 亿元（同比-4.59%/ 占比27.58%）。其中：1）屠宰业务收入24.01 亿元/ 毛利润-1.46 亿元，同比+6.08%，亏损主因猪价持续低迷，销量/吨价分别+8.8%/ -13.7%。公司合理调整冻品结构，优化中高值产品库存。2）养殖板块收入1.97 亿元，通过强化三级繁育体系实现降本增效。当前猪肉行业仍处于产能去化阶段，24Q1 预计猪肉业务延续亏损，公司优化产业链布局，计划重点聚焦种猪繁育销售/肉制品加工,全年有望减亏。

盈利能力显著改善，重促销活动精准投放

① 盈利端：FY23/24Q1 毛利率同比+0.07/-0.57pcts 至 31.80%/ 37.15%，净利率+2.97/ +3.09pcts 至 -2.79%/11.11%，地产剥离后盈利能力显著改善。

② 费用端：23FY/24Q1 销售费用率同比+2.61/ -3.01pcts 至 11.38%/ 5.41%，管理费用率(含研发费用率)同比+0.73/-0.40pcts 至 8.37%/ 5.62%。销售费用中促销费增加显著主因促销活动增加+增加新品投放力度，预计全年费用表现相对稳定。

盈利预测与估值

公司已经对房地产板块的长期股权投资完成全部处置，当前聚焦白酒+猪肉主业发展，24Q1 利润实现显著改善。短期白牛二销售承压，主因中低收入务工人员消费下滑+小B 餐饮修复不及预期影响，未来公司将依托老陈酿&金标陈酿双轮驱动，短期新品培育/动销回转需要时间，中长期金标有望支撑公司整体业绩增长。考虑到猪周期的不稳定性，我们预计2024-2026 年公司收入为112.57 亿元、120.52 亿元、128.92 亿元，收入增速分别为6.27%、7.06%、6.97%；归母净利润分别为5.33 亿元、6.75 亿元、8.57 亿元；EPS 分别为0.72、0.91、1.16 元，24 年PE 对应26.85X，维持买入评级。

催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。

风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期；4、业务剥离不及预期风险。