事件：公司发布2023 年年报，2023 年实现营业收入105.9 亿元，同比下降9.3%；实现归母净利润-3.0 亿元，上年同期归母净利润-6.7 亿元；实现扣非归母净利润-5.7 亿元，上年同期扣非归母净利润-6.7 亿元。根据计算，2023Q4 实现营业收入17.9 亿元，同比下降30.6%；实现归母净利润-0.03 亿元，上年同期实现归母净利润-7.0 亿元。24Q1 公司营业收入40.6 亿元，同比下降0.75%；实现归母净利润4.5 亿元，同比增长37.4%；实现扣非归母净利润4.5 亿元，同比增长37.4%。

23 年延续调整，稳固市场有序推进。分业务看，23 年酒类/猪肉/房地产业务营收分别为68.2/26.0/10.1 亿元，分别同比变化-15.9%/-4.6%/+49.5%。分档次看，白酒高档酒/中档酒/低档酒营收分别同比变化+45.3%/-18.1%/-22.1%，核心单品42度陈酿/42.3 度金标/52 度百年销量分别同比变化-18.3%/-41.9%/+80.1%。23 年白酒整体销量36.7 万吨，同比下降26.0%，吨价同比提升13.8%。23 年42.3 度金标全年销量108 万箱，受行业环境等因素影响低于500 万箱的规划目标，但公司仍在积极培育金标升级产品，以“金标牛烟火气餐厅榜”等形式推动餐厅终端建设。23 年北京/外埠经销商分别净增加5/20 个，经销商体系保持稳定。

23 年白酒利润平稳，猪肉房地产拖累整体利润。23 年白酒业务毛利率同比提升6.0pct，高档/中档/低档毛利率分别同比变化-6.6/0.0/+6.3%，陈酿系列提价和高档酒占比提升对毛利率提升有所贡献，吨成本同比提升1.5%，吨原材料成本/吨成品酒成本/吨人工成本/吨折旧成本分别同比变化-14.7/+26.2/+3.1/+31.4pct，成品酒成本上涨是平均成本提升主要原因。23 整体销售费用率同比提升2.6pct 至11.4%，销售人员数量同比减少14.2%，职工薪酬同比下降14.0%，白酒行业广告费同比提升9.8%，促销费同比增长36.3%，预计主要是金标等产品促销活动增加导致。

23 年管理费用基本平稳，管理费用率同比提升0.7pct 至8.1%主要是因为收入降低。财务费用率同比提升0.3pct 至1.6%。23 年白酒分部净利润6.6 亿元，净利率约10%，盈利仍然较稳定，猪肉业务亏损5 亿以上拖累整体利润。

24Q1 营收业绩超预期，销售费用率大幅下降。24Q1 营收同比下降0.8%，23Q4+24Q1 公司整体营收同比下降12.3%。24Q1 毛利率同比下降0.6pct 至37.2%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-3.0/-0.4/-0.5pct。24Q1销售费用同比减少1.2 亿元，预计主要是白酒行业促销费和广宣费减少导致（23年1-4 月房地产业务销售费用0.13 亿元），管理费用率稳中略降，由于地产业务剥离资金占用减少，财务费用降低1933 万元。24Q1 归母净利率同比提升3.1pct至11.1%，盈利能力较好改善。

投资建议：预计24-26 年公司营业收入为108.6/119.2/130.1 亿元，同比增速为2.5%/9.8%/9.1% ， 归母净利润为6.3/8.0/9.7 亿元， 同比增速为311.8%/27.8%/20.9%，维持“买入”评级。

风险提示：新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险，宏观经济复苏不及预期风险