地产业务剥离，24 年主业更加清晰

23 年营收/归母净利/扣非净利105.9/-3.0/-5.7 亿，营收同比-9.3%（22 年对应归母/ 扣非净利均为-6.7 亿）； 23Q4 营收/ 归母净利/ 扣非净利17.9/-0.03/-2.8 亿，营收同比-30.6%。24Q1 营收/归母净利/扣非净利为40.6/4.5/4.5 亿（同比-0.8%/+37.4%/+37.4%）。23 年白酒业务以稳固市场、营销发力、品牌升级和保障体系完善为核心；猪肉业务仍受整体供大于求、产能去化的影响；而23 年公司剥离房产业务产生的税费及非经常性损益等影响盈利。展望来看，公司剥离房产业务后主业更加清晰，白酒业务有望持续受益口粮酒需求景气。我们预计24-26 年EPS 0.67/0.94/1.13 元，参考可比公司24 年平均28xPE（Wind 一致预期），考虑到外部环境催化下的口粮酒红利，给予其24 年32x PE，目标价21.44 元，“增持”。

白酒业务结构持续优化，23 年剥离地产聚焦主业1）23 年白酒业务营收68.2 亿（同比-15.9%），但高档/中档/低档酒营收分别为9.8/11.1/47.3 亿元（同比+45.3%/-18.1%/-22.1%），高档收入占比同比+6.0pct 至14.3%，长三角等重点市场“金标陈酿”的目标终端铺货率继续上升。截至23 年末，公司经销商数量为467 家（较22 年末净增25 家）。

24 年Q1 公司表现稳健，2 月牛栏山酒厂召开年度总结大会，目标2-3 年内牛栏山重回百亿目标。2）23 年猪肉业务营收26.0 亿（同比-4.6%），其中屠宰业务营收24.0 亿（同比-6.1%），预计主要受猪周期影响、短期产能去化所致。3）公司房产业务于23 年整体剥离，未来更加聚焦主业。

23 年白酒业务毛利率同比+6.0pct，非白酒业务拖累整体盈利利润端，23 年公司毛利率同比+0.1pct 至31.8%，其中23 年白酒毛利率同比+6.0pct 至50.2%，系产品提价/产品结构持续优化的共同影响；猪肉毛利率同比-9.3pct 至-5.9%，预计受市场价格承压影响。23 年销售/管理费用率同比+2.6/+0.7pct 至11.4%/8.1%，23 年白酒板块销售费用率同比+4.0pct，预计系营销发力+市场开拓所致。23 年归母净利率为-2.8%（22 年同期为-5.9%）。公司24Q1 毛利率同比-0.6pct 至37.2%，销售/管理费用率同比-3.0/-0.4pct 至5.4%/5.4%，费用优化使得归母净利率同比+3.1pct 至11.1%。

白酒百亿目标再出发，维持“增持”评级

考虑口粮酒需求释放仍需时间、非白酒业务短期仍有扰动，我们下调24-25年收入8%/7%，下调24-25 年归母净利润35%/43%。最后，我们略下调盈利预测，预计24-25 年EPS 0.67/0.94 元（前次1.03/1.64 元），引入26 年EPS 1.13 元，目标价21.44 元（前次30.90 元），维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧、食品安全、口粮酒需求不及预期。