近日雨润食品在香港上市，海外市场对中国肉制品优势企业的定价，为国内上市的双汇发展提供了非常有价值的估值参考。我们试图从行业竞争格局及发展前景来分析两家公司盈利能力趋势以及增长前景，从而对双汇的估值做出一个判断。

虽然雨润较高的产品定位使其拥有更高的利润率，但双汇的规模优势降低了公司的费用率，同时公司较高的资产经营效率使其盈利能力高于雨润。2004年双汇、雨润和大众的屠宰数占全国比例合计不足3%，行业集中度非常低。

三家公司在主要养猪大省都设有屠宰场所，但在产能布局上还是有分化，从三家公司过去三年的产品销售单价和费用率趋势来看，行业竞争并不激烈，龙头企业具有较强的成本消化能力。

2004 年10 月以来生猪价格持续下降，全年猪价下降已基本成定局，因此，今年猪肉企业在分享行业增长的同时，还可受益于成本的下跌。此外，猪肉行业现阶段竞争格局可以在较长一段时期使龙头企业有能力通过提高售价及产能利用率、调整产品结构来维持利润率和盈利能力的稳定。

2004 年全国高、温肉制品及冷鲜肉占猪肉行业的市场份额分别仅为6.58%、3.51%和2.19%，而传统的室温肉和冷冻肉所占份额高达87.7%。我们相信随着消费者对食品安全和质量的重视，我国猪肉行业存在着由低温肉制品和冷鲜肉取代传统生鲜肉的巨大的消费升级机会。此外，我国不同收入城镇居民和城乡人均猪肉消费量存在差距，未来低收入人群和农村人口人均收入提高推动的需求增长也是行业增长机会所在。

上半年双汇和雨润各项业务的增长都超过了2004 年。双汇较高的高温肉收入规模可能会使双汇的增长短期内相对而言略逊色于雨润，长期来看需求增长以及消费结构升级所酝酿的行业机会将给前三大企业足够的增长空间。

基于双汇较高的盈利能力，以及行业发展前景赋予的增长机会，我们认为双汇的估值指标不应低于雨润。此外，与增长前景同样乐观的乳制品行业相比，猪肉行业现阶段竞争格局使龙头企业有更强的成本消化能力，因此猪肉龙头企业的估值应适当高于乳制品的龙头企业。动态市盈率等指标显示双汇目前的估值已颇有吸引力，但公司较高比例的关联交易所造成的股份公司与集团之间的利润操纵空间始终是公司业绩预测的不确定因素，因此，我们维持对双汇的“谨慎增持”评级。