投资要点:

1、大盘整体下跌，板块跑赢大盘。上周（2024/10/28-2024/11/01）一级行业中食品饮料跌幅0.39%，跑赢上证综指（-0.84%）0.45 个百分点。各细分行业中乳品涨幅最大，上涨5.67%，其次分别为零食和肉制品，涨幅分别为2.66%和0.69%。个股方面，朱老六（+48.28%）、有友食品（+29.19%）、ST 加加（+27.84%）、贝因美（+22.78%）、麦趣尔（+19.62%）等领涨；莫高股份（-21.34%）、日辰股份（-13.17%）、香飘飘（-10.74%）、威龙股份（-9.84%）、盐津铺子（-8.78%）等领跌。

2、白酒：分化加剧，主动调整，释放压力。

（1）Q3 板块降速明显，报表压力集中释放。2024 年前三季度白酒板块营收/归母净利润同比分别+10.47%/+10.26%，其中2024Q3 营收/归母净利润同比分别+2.34%/+1.71%，相较于上半年降速明显。

我们认为整体宏观环境的压力明显传导到上市公司报表，不少酒企主动调整，为之后发展蓄力。

（2）收入端：高端酒稳健增长，回款端承压但边际改善。2024Q3营收同比增速：高端酒（+9.59%）>区域酒企（-7.53%）>区域次高端龙头（-8.72%）>三四线次高端（-21.09%）。由于双节错期叠加宏观消费偏弱，Q3 中秋旺季渠道回款意愿延续Q2 较弱趋势，合同负债表现弱于收入端。现金流方面，2024Q3 白酒板块销售收现同比+1.42%，经营性现金流净额承压，同比-17.11%。

（3）利润端：利润弹性收窄，盈利能力承压，费用投放增加。2024Q3归母净利润同比增速： 高端酒（ +9.19% ） > 区域次高端龙头（-17.58%）>三四线次高端（-28.42%）>区域酒企（-29.55%），高端酒利润稳健，部分次高端及区域酒企报表端开始加速出清。利润率方面，2024Q3 白酒板块毛利率同比+0.24pct，除高端酒企外，其余酒企均表现出不同程度承压。销售净利率同比-0.15pct，我们预计由于：销售费用率同比+0.16pct；税金及附加费用率同比+0.23pct。

（4）提升分红彰显龙头担当，高股息稳定市场信心。此次三季报业绩期，五粮液推出分红规划，在行业需求端整体承压的情况下，以高分红积极回应投资者关切，彰显出龙头酒企的责任和担当。按照11 月1 日收盘价和2023 年度分红总额计算，股息率超3%的白酒上市公司有：洋河股份（5.8%），泸州老窖（4.0%），口子窖（3.8%），舍得酒业（3.3%），贵州茅台（3.3%），五粮液（3.2%）。

（5）展望未来：预计年底及明年行业分化将进一步加剧，关注经济刺激政策下行业动销改善。我们认为行业分化将进一步加剧，如何在保持渠道健康的情况下，维持业绩增速的稳健，是目前所有白酒上市公司都面临的课题。我们预计Q4 报表仍然承压；经营扎实且有大本营市场的公司业绩或将保持稳健增长态势，而没有基地市场，品牌和渠道能力较弱的白酒公司业绩可能持续下滑，报表端出清仍需要一定时间。长期来看，白酒行业仍具备穿越周期的韧性，随着经济及消费刺激政策落地，宏观经济复苏，商务活动增加，白酒用酒场景增加，市场信心回升，白酒板块估值有望迎来修复。

3、大众品：收入业绩环比Q2 改善，最差时刻或已过去。2024Q3大众品整体收入同比下滑1.97%；归母净利润同比提升0.8%，整体的收入业绩表现好于二季度，或反映出大众消费最艰难的时候已经过去，后续改善可期。Q3 大众品分子板块收入同比增速排序：调味品（+9.7%）＞软饮料（+9.14%）＞休闲零食（+3.05%）＞肉制品（+0.59%）＞预制速冻（-2.1%）＞啤酒（-3.31%）＞乳制品（-6.03%）＞卤制品（-10.12%）＞其他食品（-10.89%）。归母净利润同比增速排序：休闲食品（+27.37%）＞肉制品（+25.02%）＞软饮料（+18.24%）＞调味品（+15.52%）＞乳制品（+3.04%）＞啤酒（-2.16%）＞卤制品（-4.96%）＞烘焙（-9.12%）＞预制速冻（-28.61%）＞其他食品（-39.68%）。从毛销差的角度看，除了烘焙、预制速冻、其他食品，其他子板块皆实现了毛销差同比改善，主要系原材料成本下行，毛利率改善幅度较大。

1）休闲食品：景气延续，利润亮眼。三季度休闲零食板块仍呈现分化态势，抓住渠道红利的公司依然实现较高的收入业绩表现，渠道调整较为落后的公司压力延续。单Q3 盐津铺子、有友食品、三只松鼠的收入同比增速皆超20%，盐津铺子Q3 电商渠道同比增长35%，零食渠道更快；有友食品新品脱骨鸭掌今年7 月进入山姆，动销反馈良好带动Q3 收入同比高增；三只松鼠在D+N 全渠道策略下，Q3各渠道皆实现了较好的放量。甘源食品、洽洽食品Q3 收入端环比Q2 实现显著改善，主要系公司积极进行渠道调整，在零食量贩渠道及海外渠道皆增长较快。利润端，Q3 瓜子、小鱼干、鹌鹑蛋等原材料价格下行带动洽洽食品、劲仔食品利润表现显著好于收入端，规模效应叠加管理优化下带动三只松鼠、有友食品利润显著释放。展望后续，我们看到在渠道红利和产品周期的加持下，部分优秀的休闲零食连续保持较高的收入业绩增长，短期看，进入Q4 旺季，休闲零食仍有望呈现较高的成长性，中长期看，在休闲零食万亿赛道中，头部零食公司份额仍小，未来有市占率提升逻辑。建议关注三只松鼠、万辰集团、盐津铺子、甘源食品。

（2）乳制品:收入端环比改善，利润端超此前市场预期。Q3 乳制品消费端仍有承压，但收入同比下滑幅度环比Q2 显著缩窄，利润端，原奶价格下行带动的毛利率改善红利仍然延续，但进入8 月乳制品消费旺季以来，喷粉情况环比Q2 显著减少，叠加乳制品龙头如伊利股份在Q3 积极进行费用优化，Q3 乳制品利润端普遍有较为超预期的表现。具体公司来看，新乳业Q3 仍体现出较强的阿尔法，在行业整体承压背景下，主营液态奶仍实现了正的收入增长；妙可蓝多受益于蒙牛奶酪业务的并表效应，实现了较好的正增；伊利股份经过上半年的渠道调整，终端产品新鲜度有所提升，价盘也会逐步企稳回升，带动其毛利率改善幅度显著好于Q2。从毛销差表现看，Q3伊利股份、新乳业、天润乳业毛销差分别同比+1.4/+1.1/+1.53pct，其中伊利股份、天润乳业毛销差环比上半年由负转正，新乳业毛销差改善幅度环比上半年仍有提升，体现了乳制品龙头三季度在成本改善背景下，销售策略并没有过于激进，在费用端仍实现了较好的控制。展望后续，Q4 进入乳品销售旺季，预计销售环比Q3 进一步改善，当前奶价下跌背景下，由于龙头皆有提升利润率的诉求，预计后续仍在费用端投放有所克制，我们看好Q4 乳制品的表现，推荐伊利股份、新乳业。

（3）调味品：收入环比显著改善，多因素共振贡献利润弹性。调味品进入存量博弈阶段，且当前行业渠道切换速度快，2024 年以来餐饮行业整体承压，调味品需求或向C 端回流，这对企业的渠道能力提出更高的要求。海天味业本轮调整较早，2024 年以来各季度维持高单位数增速；中炬高新2024Q3 同比增速环比大幅改善，主要因随着改革有序推进经营重回正轨。其他品类来看，安琪酵母在行业内具备龙头优势，2024Q3 国内需求回暖叠加海外高增，收入端实现高增；天味食品进入销售旺季，在食萃并表效应消失的前提下中式调料实现高质量增长。利润端，2024Q3 利润同比增速整体优于收入，主要四方面原因：（1）大豆、包材等原材料价格环比Q2 进一步下行；（2）各公司通过改革从供应链、生产和渠道提高效率；（3）多家公司存在结构优化逻辑；（4）费效比整体提升，行业整体毛利率环比+0.57pct，毛销差环比+1.31pct。展望后续，调味品需求刚性，企业纷纷开启改革，未来行业集中度有望进一步提升。2025 年春节较早，渠道备货节奏或对Q4 业绩有提振作用。建议关注安琪酵母、海天味业、中炬高新。

4）啤酒和其他酒类：由于三季度行业面临雨水增多，餐饮增速放缓，宏观需求不振等因素， 啤酒行业收入和利润分别同比-3.31%/-2.16%，下滑幅度较上半年有所扩大。餐饮增速放缓影响中高端啤酒销量，产品结构上行承压。其他酒类中建议关注百润股份，公司即将于11 月19 日发布威士忌产品，目前威士忌品类在中国发展方兴未艾，烈酒业务或将为公司带来第三成长曲线。

5、行业评级及投资策略：政策密集出台，宏观经济预期扭转，有望促进食品饮料板块估值和业绩双提升，目前板块估值仍然较低，基于此我们维持食品饮料行业“推荐”评级。

白酒：推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等，建议关注珍酒李渡等。

大众品：推荐百润股份、伊利股份、安琪酵母、三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、海天味业、新乳业等，建议关注东鹏饮料等。

6、风险提示：1）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；2）行业政策变化导致竞争加剧；3）原材料价格大幅上涨；4）重点关注公司业绩或不及预期；5）食品安全事件等。