激励有效，营收增长表现稳健。2023 年公司以9.76%的营收增长顺利收官，其中2023Q4 营收9.19 亿（同比+27.54%）超预期，为历史最高单Q4 营收，紧邻的2024Q1 公司营收12.27 亿（同比+7.53%）亦为历史高水平，春节错位情况下整体表现稳健，好于预期。公司2024 年4 月17日完成限制性股票激励的1,300 万股股票授予，23 日完成员工持股计划的12,999,995 股股票过户，激励靴子落地，其中管理层激励力度大，目标可达成度较高，激励有效。预计2024 年在成本和折旧承压情况下，营收考核仍能达标帮助解除限售较大比例的首期股票。

老品仍具潜力，新品储备积极有待表现。公司从2021 年的恢复性增长至2023 年营收创新高，主力均为杏仁露系列老品，“老品+北部市场”潜力持续挖掘，北部市场经销商从2019 年末的431 家增至2023 年末的548 家，增幅26.3%，同期北部地区营收从20.59 亿元增至26.76 亿元（增幅30.0%）。在2019 年以后绩效考核方式等调整下，公司渠道管理和终端开拓均有进步，2022 年公司共开发高铁商店131 家，学校商店322 家，打造形象店7,270 个，举办宴会3,977 场，开发餐饮店17,483个；2023 年公司共开发高铁商店212 家，学校商店470 家，打造形象店12,057 个，举办宴会8,742 场，开发餐饮店28,715 个。公司新品研发投入加大，储备多个品类并开始试水投放，期待表现。

短期成本折旧承压，下半年起有望缓解。公司主要原材料杏仁价格23年下半年至24 年上半年处于高位，2023 年公司杏仁露产品毛利率同比下降3.1pct.主要系成本和销售折让影响，24Q1 综合毛利率同比下降3.94pct，成本影响比较直接，但下半年进入新采购季杏仁价格已回落，随着杏仁成本下降，马口铁价格低位，预计能较大程度对冲新厂折旧，我们分析认为25 年盈利回升是大概率事件。

分红比例高且可持续性强。公司上市以来累计平均分红率为56.13%，2023 年度分红率65.98%。由于市场认为公司产品老化而给予较低估值，当前股息率已经超过5%（2023 年分红4.21 亿元，当前市值80 亿元）。

我们认为公司于细分行业龙头地位稳固，杏仁露进入壁垒高，现金流优秀，随着承德新厂建设完毕，资本开支回归低位，分红可持续性强。

盈利预测与投资评级：基于Q1 和上半年营收表现，以及全年成本和折旧节奏，预计2024 年营收表现优于利润，25-26 年盈利明显改善。我们预计2024-2026 年公司营收分别为31.61/33.57/35.68 亿元（2024-2025 前值为29.99、32.18 亿元），分别同比增长6.97%/6.22%/6.29%（2024-2025前值为7.64%、7.30%），预计归母净利润6.33/7.25/7.99 亿元（2024-2025前值为6.43、6.94 亿元），分别同比增长-0.74%/14.41%/10.32%（2024-2025 前值为7.31%、8.55%），EPS 分别为0.60/0.69/0.76 元，当前市值对应PE 分别为12.6x、11.1x、10.0x，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。