业绩分拆：公司公告，2023 年实现营业收入29.55 亿元，同比+9.76%；归母净利6.38 亿元，同比+6.02%。23Q4 实现营业收入9.19 亿元，同比+27.54%；归母净利1.95 亿元，同比+7.41%。

24Q1 实现营业收入12.27 亿元，同比+7.53%；归母净利2.46 亿元，同比+3.04%。

收入端：主力单品稳健增长，春节送礼需求较好。

分业务看，23 年杏仁露/果仁核桃系列收入分别为28.62/0.87 亿元，同比+8.32%/+81.50%，杏仁奶为0.03 亿元，主力单品增长稳健。

分区域看， 23 年北部/ 中部/ 其他地区26.76/1.75/1.04 亿元， 同比+7.57%/+17.32%/+87.88%。23 年公司经销商数量同比+25.87%至866 家，其中净增加178 家； 期末北部/ 中部/ 其他地区经销商数量同比+8.30%/+11.11%/+136.96%。公司重视通过线上渠道进行品牌年轻化建设，通过新品种草，电商引流等方式，保持自媒体更新及露出频率，如春节期间投放1100 家电影院；同时加强传统线下渠道多方面媒体露出，如投放20 个城市300 辆公交车媒体、15 个北方核心城市高铁站，通过投放社区道闸、杭州地铁、乡镇大墙，提升空白市场对露露品牌认知。

23Q4+24Q1 收入同比+15.28%，预计春节送礼需求向好。

盈利能力维稳，均价下降导致毛利率承压，规模效应显现。

23 年净利率同比-0.75pct，毛利率同比-3.39pct，系均价有所降低（杏仁露均价同比-4.6%）；23 年销售费率同比-1.89pct，其中广告宣传费占总收入比重同比-1.38pct，规模效应显现；管理费率同比-0.12pct。

24Q1 净利率同比-0.87pct， 毛利率同比-3.94pct， 销售/管理费率同比-2.00/-0.15pct。

公司23 年分红率+14pct 至65%、股息率4-5%、年末货币现金31 亿元，24Q1发布股权激励草案以提升员工积极性。我们认为，公司主业经营稳健，区域上精耕北方基地市场，积极开拓西南、华东市场（拟在杭州投资新建15万吨露露系列饮料产能），推进全渠道发力。产品上，公司探索第二增长曲线，开发多元化的杏仁+及其他植物基饮品，重点开发LOLO 水系列产品。

盈利预测：考虑需求环境并结合年报，我们下调24 年的收入&归母净利润预测值， 预计24-26 年公司收入增速分别为10%/11%/11%（ 金额32.5/36.0/39.8 亿元，24 年前值为37.3 亿元），归母净利润增速分别为9%/9%/9%（金额7.0/7.6/8.3 亿元，24 年前值为8.5 亿元），对应PE 分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级。

风险提示：新市场开拓低预期；需求恢复缓慢；原材料成本上涨过快。